Evento: em fevereiro de 2022, os empréstimos RMB aumentaram em 1,23 trilhão de yuans, esperados para ser 1,45 trilhão de yuans, com o valor anterior de 3,98 trilhões de yuans; As finanças sociais aumentaram 1,19 trilhão de yuans, com um esperado 2,22 trilhões de yuans, em comparação com o valor anterior de 6,17 trilhões de yuans; M2 foi de 9,2% ano a ano, 9,5% esperado e o valor anterior foi de 9,8%. M1 foi de 4,7% em relação ao ano anterior e o valor anterior foi de - 1,9%.
Onde está a "preocupação" dos dados de finanças sociais em fevereiro e que problemas isso explica? O montante total e a estrutura dos dados das finanças sociais em fevereiro apontam para a baixa demanda de financiamento físico, da qual o declínio do imobiliário é a principal razão. Claro, o consumo e a manufatura também são fracos como um todo, e a infraestrutura é apenas "fraca melhoria".
1. Em termos de empréstimos, os novos empréstimos em fevereiro foram de 1,23 trilhão de yuans, uma diminuição anual de 130 bilhões de yuans, dos quais o arrasto óbvio foram os empréstimos de médio e longo prazo de residentes e empresas, indicando que a prosperidade do imobiliário ainda está no doldrums, e as necessidades de financiamento de médio e longo prazo de infra-estrutura, fabricação e outras indústrias não são muito forte. A situação da infra-estrutura só pode ser "fraca melhoria" em combinação com títulos especiais. Repartição:
1) os empréstimos a médio e longo prazo dos residentes apresentaram um aumento negativo líquido pela primeira vez desde que os dados estavam disponíveis, o que pode dever-se principalmente ao pequeno número de novos empréstimos à habitação e ao reembolso antecipado estável. Em fevereiro, os empréstimos de médio e longo prazo dos residentes diminuíram 45,9 bilhões de yuans, um aumento de 457,2 bilhões de yuans ano a ano, e um aumento de 269,6 bilhões de yuans no mesmo período dos últimos três anos. O acentuado declínio dos empréstimos de médio e longo prazo dos residentes está relacionado com a contínua desaceleração das vendas imobiliárias em fevereiro. Em 30 de fevereiro, a área de transação de habitação comercial nas cidades de grande e médio porte foi de - 27,3% (janeiro - 30%) em relação ao ano anterior, o que manteve um declínio de dois dígitos por sete meses consecutivos. De acordo com a pesquisa sobre o aumento dos empréstimos imobiliários em fevereiro, especulamos principalmente que o aumento dos empréstimos imobiliários pode permanecer baixo antecipadamente.
2) a fraqueza dos empréstimos de médio e longo prazo das empresas é principalmente devido à demanda fraca, mas também está relacionada a fatores sazonais, como o efeito do Festival da Primavera. Em fevereiro, os empréstimos de médio e longo prazo de novas empresas foram 505,2 bilhões de yuans, uma diminuição anual de 594,8 bilhões de yuans, um aumento de 170,9 bilhões de yuans menos do que a média no mesmo período dos últimos três anos. A maioria dos empréstimos de médio e longo prazo das empresas são demandas de médio e longo prazo relacionadas ao imobiliário, construção de infraestrutura e manufatura, portanto, se esse item for fraco, reflete que a prosperidade relacionada ao investimento não melhorou significativamente. Em fevereiro de 20172019, antes da epidemia, os empréstimos de médio e longo prazo de novas empresas são basicamente cerca de 500600 bilhões, o que é semelhante a este ano. Em 2021, a base é relativamente alta, e os empréstimos de médio e longo prazo das empresas aumentaram 1,1 trilhão. Portanto, de uma perspectiva anual, é fácil afetar o julgamento deste ano. Além disso, o efeito Festival da Primavera tem um impacto no ritmo do empréstimo. Geralmente, o crescimento do empréstimo é fraco desde o Festival da Primavera até o 15º dia do primeiro mês. O ponto de tempo do Festival da Primavera deste ano está localizado em 1 de fevereiro, o que pode levar ao avanço de algum crédito durante o Festival da Primavera a janeiro. No entanto, o feriado do Festival da Primavera em fevereiro também leva tempo para retomar o trabalho e a produção após o festival. Portanto, o empréstimo em janeiro pode não ser realmente investido no projeto, resultando no lento andamento do empréstimo em fevereiro.
3) Os empréstimos de curto prazo dos residentes diminuíram 291,1 bilhões de yuans, um aumento de 22 bilhões de yuans ano a ano, indicando que o consumo ainda é fraco.
2. Finanças sociais: as novas finanças sociais em fevereiro foram baixas, e os novos empréstimos RMB e contas de aceitação bancárias não descontadas foram o principal obstáculo. Em fevereiro, as finanças sociais aumentaram 1,19 trilhão de yuans, uma diminuição anual de 534,3 bilhões de yuans. Do ponto de vista da estrutura, os itens de arrastar são refletidos em:
1) novos empréstimos RMB aumentaram 908,4 bilhões de yuans, uma diminuição anual de 432,9 bilhões de yuans, uma diminuição de 33,5 bilhões de yuans em comparação com o valor médio no mesmo período dos últimos três anos, que está relacionado ao fraco consumo e imóveis, e o tempo que leva para a infraestrutura e outras forças para impulsionar a recuperação econômica.
2) a conta de aceitação bancária não compensada recentemente adicionada diminuiu em 422,8 bilhões de yuans, um aumento de 486,7 bilhões de yuans e 208,6 bilhões de yuans menos do que o valor médio no mesmo período do ano passado e no mesmo período dos últimos três anos, respectivamente, o que reflete que sob a condição de baixa demanda de financiamento e a necessidade de "preencher o empréstimo com contas", as contas extrapatrimoniais aumentaram o desconto para o balanço.
3) a taxa de crescimento do estoque de financiamento social diminuiu 0,3 pontos percentuais para 10,2% em relação ao valor anterior, e o estoque de financiamento social excluindo obrigações do governo diminuiu 0,35 pontos percentuais para 9,07% em relação ao valor anterior.
3. Em termos de depósitos, o M2 diminuiu 0,6 pontos percentuais, passando para 9,2% em relação ao valor anterior. Além do aumento da base, reflete também o enfraquecimento da derivação de empréstimos a depósitos. Além disso, os depósitos fiscais aumentaram em 600,2 bilhões de yuans em fevereiro, um aumento de 1448,1 bilhões de yuans ano a ano, refletindo a fraca intensidade das despesas fiscais, e os fundos financeiros podem não ter sido significativamente investidos no projeto, que também formou uma certa compressão em m2.
Onde está a "alegria" dos dados das finanças sociais em fevereiro? Porquê? Em fevereiro, o aumento de títulos de dívida, obrigações corporativas e obrigações do governo nos dados de finanças sociais foi relativamente alto, refletindo a intenção de manter a estabilidade por políticas como "encher empréstimos com títulos de dívida" e preposição financeira; M1 aumentou significativamente ano a ano, principalmente relacionado a fatores sazonais como o efeito Festival da Primavera.
1. O índice de "impulso" aumentou significativamente, refletindo a intenção da política de manter a estabilidade. Entre os novos empréstimos, a escala de financiamento dos empréstimos institucionais não bancários e nas contas do balanço é alta, refletindo as características de impulso. Entre eles, os empréstimos não bancários aumentaram 179 bilhões de yuans, um aumento de 70-160 bilhões de yuans em relação ao ano passado e o mesmo período nos últimos três anos; O financiamento da conta de balanço aumentou 305,2 bilhões de yuans, um aumento de 490,7 bilhões de yuans ano a ano, um aumento de 289,4 bilhões de yuans no mesmo período dos últimos três anos. Superimposto sobre o declínio acentuado na taxa de juros da conta em fevereiro, reflete a fraca demanda endógena de crédito das empresas. Ao mesmo tempo, a política é estável e solta, exigindo "efetivamente expandir a oferta de empréstimo". Portanto, há um fenômeno de "encher o empréstimo com contas".
2. O elevado crescimento das obrigações das empresas e das obrigações do governo e o crescimento constante do financiamento direto também refletem a intenção de manter a estabilidade. Nas finanças sociais, os títulos corporativos aumentaram 337,7 bilhões de yuans, um aumento de 202,1 bilhões de yuans e 133,5 bilhões de yuans respectivamente no mesmo período do ano passado e no mesmo período nos últimos três anos, refletindo o ambiente de política monetária estável e frouxo, e a escala dos títulos corporativos aumentou quando a liquidez permaneceu razoavelmente abundante. Os títulos do governo aumentaram 272,2 bilhões de yuans, um aumento de 170,5 bilhões de yuans ano a ano, um aumento de 32,6 bilhões de yuans no mesmo período dos últimos três anos. Isso se reflete nas exigências de avanço financeiro e investimento moderadamente avançado em infraestrutura. Os novos títulos especiais dos governos locais formaram apoio para as finanças sociais.
M1 subiu 6,6 pontos percentuais para 4,7% em relação ao valor anterior, o que deve ser principalmente devido a fatores sazonais. Em janeiro, as empresas pagaram bônus aos residentes, o que fez com que os fundos transferidos da empresa terminassem para a extremidade residente, resultando na diminuição de M1 e no aumento de M2. Em fevereiro, ao contrário do que em janeiro, o M1 subiu acentuadamente, relacionado com a queda da base (14,7% em janeiro e 7,4% em fevereiro de 2021), devido também ao retorno de fundos dos residentes às empresas após a Festa da Primavera, confirmado pelo aumento homólogo dos depósitos residentes e pelo aumento homólogo dos depósitos das empresas em fevereiro. Além disso, o elevado aumento das facturas pode também fornecer algum apoio à manutenção da liquidez a curto prazo das empresas.
As reviravoltas periódicas do "crédito amplo" ou o risco de "recessão do balanço"? É preciso estar alerta para o risco de "recessão do balanço", mas atualmente esse risco não é grande. De acordo com o cálculo de dados bis, a pressão sobre as empresas chinesas para reembolsar capital e juros aumentou, mas é muito menor do que a do Japão desde a década de 1990. Os dados de fevereiro são mais como as reviravoltas periódicas do "crédito largo".
1. Cenário 1: os dados das finanças sociais em fevereiro são uma reviravolta periódica de "flexibilização de crédito". Os dados ruins não são completamente inesperados. A flexibilização de crédito está a caminho, mas não é alcançada de um dia para o outro. Continuamos a lembrar que a exigência de reserva e a taxa de juros podem ser reduzidos novamente; Tomando a história como um espelho, a transmissão de crédito amplo muitas vezes tem a lei de "bill short loan long loan".
1) a diferença de dados de finanças sociais em fevereiro não foi completamente além das expectativas, e continuamos sugerindo que a reserva obrigatória e a taxa de juros poderiam ser reduzidas novamente. Por um lado, em nosso relatório anterior "duas conjecturas desta rodada de crédito largo" (13 de janeiro de 2022), sugerimos que a atual rodada de "defasagem de moeda larga para crédito largo pode ser encurtada, mas a gama de crédito largo é esperada para ser limitada", o que se deve principalmente aos imóveis de consumo pobre, e o crédito depende principalmente de notas e títulos especiais.
Isso foi bem verificado a partir dos dados de janeiro a fevereiro deste ano, ou seja, é forte em janeiro e fraco em fevereiro: impulsionado pela força da política monetária e pelo avanço da dívida especial, o crédito financeiro social em janeiro rapidamente alcançou um "bom começo"; No entanto, tendo em conta o facto de os actuais meios de alívio do crédito dependerem mais da dívida especial + infra-estrutura e do impulso da factura (isto é, forte exógeno), enquanto o boom imobiliário ainda é pobre e o consumo é fraco (fraco endógeno), a gama de alívio do crédito é limitada, e Fevereiro reflecte a "repetição da redução do crédito". Portanto, enquanto a economia ainda está sob pressão, continuamos sugerindo a possibilidade de novos cortes de RRR e taxas de juros. Por outro lado, o declínio contínuo da taxa de juros da fatura em fevereiro também implica a expectativa de que o crédito será grandemente reduzido em fevereiro.
2) as torções periódicas e voltas de "crédito largo" são normais. Tomando a história como um espelho, a lei de "bill short loan long loan" muitas vezes existe na transmissão de crédito amplo. A transmissão de "dinheiro largo e crédito largo" começa frequentemente com a implementação de uma política monetária frouxa (como a redução das reservas mínimas, taxas de juros e gritos de crédito largo), mas devido à dificuldade de aumentar significativamente a demanda de financiamento da economia real de curto prazo, manifesta-se em impulso de conta na fase inicial, ou desconto de faturas para complementar a demanda temporária e de curto prazo de fluxo de caixa das empresas; Com o aumento da vontade de financiamento da economia real, reflete-se na recuperação de empréstimos a curto prazo e empréstimos a médio e longo prazo às empresas. Do processo de estabilização das finanças sociais desde o final de 2018 até o final de 2019, também podemos ver que tomando como padrão o acréscimo plurianual anual, podemos constatar que faturas - Empréstimos de Curto Prazo - empréstimos de médio e longo prazo das empresas estabilizam passo a passo, e muitas vezes há um atraso de um trimestre ou até mais entre os dois.
2. Cenário 2: você precisa se preocupar com o risco de "recessão do balanço"? De acordo com o cálculo dos dados bis, a pressão sobre as empresas chinesas para reembolsar o capital e os juros aumentou, mas é muito inferior à do Japão desde a década de 1990.
Quando a maioria das empresas e residentes obtêm renda e se dedicam ao reembolso da dívida em vez de expandir o investimento e o consumo, isso pode levar a uma "recessão do balanço", e a economia passará do lado "positivo" para o lado "negativo", resultando na contração da demanda total. Tipicamente, como a recessão econômica do Japão na década de 1990. Em fevereiro deste ano, o "aumento negativo líquido" sem precedentes dos empréstimos de médio e longo prazo dos residentes mostrou que a escala de reembolso excedeu a escala de novos empréstimos. Então você precisa se preocupar com o risco da "recessão do balanço da China"?
Em comparação com o Japão, pensamos que não há necessidade de se preocupar com o risco de "recessão do balanço". Desde a crise financeira de 2008, a proporção de "empréstimos novos para pagar velhos" no setor empresarial da China aumentou, especialmente após a epidemia em 2020, a pressão sobre as empresas para reembolsar dívidas aumentou, mas em comparação com o Japão, a taxa de serviço da dívida da China ainda está em um nível baixo.
Especificamente, de acordo com as bases de dados "rácios de serviço da dívida" e "crédito ao setor não financeiro" do Banco de Pagamentos Internacionais (BIS), calculamos a proporção de reembolso de capital e juros em novos empréstimos (doravante denominados "taxa de reembolso de capital e juros") dos setores empresariais chineses e japoneses desde 1999.
Os dados mostram que: 1) A taxa de serviço da dívida do Japão registou um rápido aumento de 1999 a 2003. Durante muito tempo (19992012), a taxa de serviço da dívida das empresas japonesas estava acima de 1, ou seja, a pressão do serviço da dívida foi maior do que a vontade de aumentar a produção, que pode ser a razão pela qual a economia japonesa caiu em uma recessão de longo prazo, ou seja, a "década perdida". Posteriormente, afetada pela crise financeira de 2008 e pela epidemia de 2020, a taxa de serviço da dívida aumentou periodicamente em 2009 e 2021. Embora a taxa de serviço da dívida do Japão tenha geralmente diminuído desde 1999, a partir do terceiro trimestre de 2021, a taxa de serviço da dívida do setor empresarial japonês ainda está em um alto nível de 0,86.
2) para a China, desde a crise financeira de 2008, a taxa de serviço da dívida das empresas chinesas geralmente tendeu a aumentar, indicando que a pressão sobre a dívida corporativa aumentou, e houve um aumento faseado em 2009 após a crise financeira e 2021 após a epidemia. No entanto, a partir do terceiro trimestre de 2021, a taxa de serviço da dívida das empresas chinesas permaneceu em cerca de 0,49, o que está longe da do Japão, indicando que não há risco de "recessão do balanço" na China.
Em geral, em comparação com os dois, precisamos estar atentos ao risco de "recessão do balanço", mas atualmente, esse risco não é grande, e os dados em fevereiro são mais como as reviravoltas periódicas do "crédito amplo". No entanto, nos últimos anos, o rácio da dívida da China aumentou como um todo. Desde o segundo semestre de 2021, a prosperidade do imobiliário deteriorou-se acentuadamente, e a confiança das microempresas é pobre. Embora os dois cortes de RRR desde o segundo semestre de 2021 e o uso flexível de ferramentas de política monetária estrutural tenham liberado liquidez suficiente para o mercado, e a propaganda intensiva de políticas tenha orientado as expectativas e apelado para "expandir efetivamente o empréstimo", a "flexibilização do crédito" não é alcançada de um dia para o outro. Por conseguinte, nesta perspectiva, para atingir o objectivo do PIB de 5,5%, para além da política monetária frouxa e da redução das reservas mínimas e das taxas de juro, é mais importante expandir o investimento fiscal, fazer esforços precisos e garantir o emprego e os intervenientes no mercado, por um lado, reduzir impostos e taxas e custos para as microempresas para garantir os micro intervenientes; Por outro lado, devemos promover infraestrutura e estabilizar imóveis para expandir o investimento.
Como seguir sobre a política futura e em que confiar para ampliar o crédito? Amplo dinheiro, amplas finanças, infraestrutura e imóveis.
Em suma, acreditamos que a linha macro principal da China continuará a se concentrar em "crescimento contracíclico e estável".
Lado de política: a política monetária é estável e frouxa, e a taxa de juro pode ser reduzida novamente (o cálculo no relatório anterior mostra que após o LPR de um ano ser reduzido em 5bps, ainda restam cerca de 4bps no custo bancário de acompanhamento, o que significa que ainda há espaço para o LPR reduzir a taxa de juro, e isso não exclui que o LPR reduza a taxa de juro através da redução da taxa de juro MLF), bem como o uso abrangente de refinanciamento, rediscantação, entidade direta e outras ferramentas para aumentar o investimento em pequenas e micro empresas Com o apoio da inovação científica e tecnológica e do desenvolvimento verde, a taxa de juros do empréstimo continuará a diminuir, a escala de novos empréstimos aumentará e o crédito será gradualmente ampliado. Em termos de política fiscal, os recursos financeiros disponíveis reais aumentarão este ano, não há muitos fundos de reporte + déficits amplos, e a intensidade da redução de impostos e taxas será aumentada.
Primeiro, com fundos e projetos, a infraestrutura vai melhorar (consulte o relatório "Por que estamos otimistas em relação à infraestrutura?"). A emissão global de obrigações especiais foi avançada e a escala de investimento em infraestrutura aumentou. Em 10 de março, a escala total de emissão de títulos especiais em 2022 era de 906,5 bilhões de yuans, dos quais 514,3 bilhões de yuans foram usados para títulos especiais no amplo campo da infraestrutura, representando 56,7%, o que era maior do que a proporção de infraestrutura em títulos especiais em 2021. Dentre os títulos especiais investidos na construção de infraestrutura ampla, 36,7% foram investidos na construção integral de infraestrutura e 20,4% foram utilizados na conservação de água e construção de instalações hídricas. Em comparação com os anos anteriores, a dívida especial em 2022 ainda é investida principalmente em infraestrutura tradicional, e a escala da dívida especial para investimento em construção de infraestrutura abrangente e construção de conservação de água aumentou significativamente. Em segundo lugar, a política imobiliária continuará a ser marginal solta e implementará políticas de acordo com a cidade; Em terceiro lugar, continuaremos a apoiar a indústria transformadora. De acordo com o cálculo do nosso relatório anterior "redução de LPR de leitura digital", a proporção média de empréstimos relacionados à habitação, infraestrutura e manufatura nos cinco principais bancos da China de 2018 a 2020 foi de 35% (empréstimos pessoais à habitação e empréstimos imobiliários), 19% e 11%, respectivamente. Portanto, a partir dos dados históricos, a expansão do crédito é inseparável da infraestrutura e do imobiliário.
Em geral, acreditamos que a política permanecerá solta, o crédito continuará na estrada e o efeito do crescimento constante aparecerá gradualmente.
Dicas de risco
A velocidade descendente do imobiliário superou as expectativas, a recuperação financeira da economia real foi inferior ao esperado e a implementação de políticas foi inferior ao esperado.
