Evento.
Em 2 de novembro, o Federal Reserve aumentou as taxas de juros pela quarta vez consecutiva em 75bp, com a taxa dos fundos federais subindo para 3,75~4%.
Principais Percepções.
O discurso do FOMC e da Powell de ontem à noite estava em total sintonia com nossa última subida de tarifas e revisão do NFP de setembro. O aumento da taxa atual do Fed está no caminho certo e é muito propício para controlar a inflação e a magnitude de futuras recessões. O aumento da taxa de novembro estava em linha com as expectativas do mercado e o aumento da taxa pode diminuir mais tarde, mas o pico e a duração do ciclo atual de aumento da taxa excedeu novamente as expectativas do mercado e desencadeou turbulência no mercado. Em relação ao desempenho da economia real e à inflação, a política monetária ainda não atingiu um nível excessivamente apertado, e a liquidez do mercado de curto prazo é estável. O nível final da taxa de juros no atual ciclo de caminhadas poderia chegar a 4,75~5%. O limite superior da taxa de juros de dez títulos dos EUA permanecerá 4,1~4,35% por enquanto; manterá as ações dos EUA neutras e aguardará o ponto baixo; o índice do dólar americano continuará forte até que a recessão na Europa se instale.
Powell observou que o nível final da taxa de juros no atual ciclo de aumento de taxas será maior do que o último ponto da parcela de 4,5% e permanecerá mais alto por mais tempo, provocando turbulência no mercado. Como mencionamos em nossa última revisão, se o Fed mantiver sua posição atual, o ciclo de aumento da taxa atual poderá atingir um pico de 4,5%+ em vez dos 4,5% na parcela de pontos. De uma perspectiva histórica, uma taxa de fundos federais acima do PIB real, trimestre a trimestre, é típica de neutralidade de taxas. Antes da crise do subprime, o FFR estava essencialmente entre o PIB real em termos anuais e as taxas de crescimento do PIB nominal em termos anuais. O nível atual do FFR está um pouco acima do PIB real ano após ano e dado que o setor imobiliário se recuperou da crise do subprime, é razoável supor que o FFR também deve retornar à sua posição relativa original. Comparamos a relação relativa entre PIB real, IPC e FFR em 2000 e 2006 e estimamos que o pico no final do atual ciclo de alta da taxa poderia atingir cerca de 4,8%, ou seja, uma faixa de 4,75-5%, e permanecer lá por algum tempo até que a inflação seja confirmada para ser fundamentalmente resolvida. A quebra ou não de 5% dependerá da evolução da inflação futura e dos dados de emprego.
A possibilidade de aumentos de taxas de juros mais baixas no futuro não significa uma pausa. Isto estaria muito de acordo com o fim do ciclo de aumento das taxas e ajudaria a evitar a turbulência do mercado financeiro e uma desaceleração econômica desnecessariamente grande, em favor de uma recessão leve. Mencionamos em nossa revisão da folha de pagamento não agrícola de setembro que seria prudente tomar 50bp de cada vez no final do ciclo de aumento das taxas, enquanto a inflação de longo prazo deveria estar em torno de 2,3-2,5%. Se o Fed continuar comprometido em voltar a 2%, criará o risco de uma política monetária muito apertada mais tarde. Entretanto, não se deve esperar que o mercado suspenda os aumentos das taxas de juros por causa dos aumentos de taxas reduzidas, os dois não são mutuamente benéficos. Se esta mudança se concretizará será testada pela possibilidade de uma recuperação da inflação no quarto trimestre, com os preços do petróleo bruto parando de cair durante o último mês, ou não conseguindo se proteger contra uma inflação central mais alta. Como resultado, se o aumento da taxa pode ser reduzido para 50bp em dezembro ainda não está totalmente sobre a mesa.
Olhando para o mercado de taxas de juros de curto prazo, a política monetária ainda não se tornou mais restritiva e a liquidez no curto prazo é normal. Embora as taxas do Tesouro de 2 e 10 anos tenham sido invertidas por um longo tempo, o spread entre taxas curtas e o FFR é estável e não há sinais clássicos de uma política monetária mais restritiva com taxas curtas abaixo do FFR. A liquidez do mercado interbancário também permaneceu estável, não tendo a taxa overnight de empréstimo bancário nem a taxa compromissada inversa mostrado qualquer volatilidade significativa nas taxas pré-crise durante o aumento das taxas, sugerindo que o mercado ainda era capaz de resistir a taxas de juros mais altas. Além disso, embora a redução do tamanho dos ativos do Fed tenha se acelerado a partir de setembro, a redução atual do tamanho dos ativos do Fed só agora começou e não terá impacto na liquidez por pelo menos seis meses. A relação entre a dívida de caixa e a do Tesouro MBS e os ativos dos bancos comerciais ainda é alta. Portanto, ainda não há mais do que uma preocupação indevida com a liquidez do mercado. Após o último aumento da taxa, o FFR se estabilizou em 3,08%, o que está no meio inferior da faixa de 3 a 3,25%, indicando também que a liquidez a curto prazo é relativamente abundante.
Acreditamos que, em combinação com a queda contínua do petróleo bruto e dos salários por hora não-gerenciais e o resfriamento dos imóveis, podemos basicamente julgar que a atual rodada de inflação atingiu o pico, mas pode se repetir no inverno. A inflação é um fator decisivo na atual rodada de aumentos de taxas. Nossa visão sobre o atual ciclo de inflação a partir de 2020 tem sido dupla: uma é que a inflação permaneceu alta por mais tempo do que o Fed esperava, e a outra é que a inflação voltou a cair menos do que o Fed esperava. A principal causa endógena disto é a recuperação do ciclo imobiliário, que levou a uma mudança ascendente no pivô de inflação de 50bp para cerca de 2,3%. A atual rodada de inflação se afastou da tendência de crescimento do petróleo bruto pela primeira vez desde os anos 90. Em geral, a inflação do núcleo está altamente correlacionada com o IPC médio dos últimos 12 meses e, portanto, leva mais tempo para cair para trás. É menos provável que os preços dos serviços caiam efetivamente até que o crescimento da folha de pagamento caia abaixo de 4% em relação ao ano anterior. Dado que a crise energética européia pode levar a preços mais altos de energia novamente no quarto trimestre, o terceiro trimestre é a melhor janela para uma queda benigna na inflação, que será muito limitada. Sempre enfatizamos que uma recessão na economia real é inevitável em um contexto de inflação elevada. Em comparação com a Europa, a recessão dos Estados Unidos ou mais moderada.
Em termos de dívida dos EUA, foi mantido o teto de endividamento dos EUA de 4,1~4,35%. No início de outubro revisamos o teto de 10 obrigações dos EUA de 3,75%-4% para 4,1-4,35% devido à queda dos preços do ouro e sugerimos que ele não estaria nesta faixa por muito tempo. Esta revisão não se deveu a uma mudança nas expectativas de inflação ou na trajetória de alta das taxas de juros, mas sim à queda dos preços do ouro devido à alta do índice do dólar americano em setembro, que tínhamos subestimado em nosso modelo de previsões de movimentos do preço do ouro. O modelo só pode fornecer uma faixa razoável para os títulos norte-americanos que corresponda ao ambiente macroeconômico em cenários normais e não pode prever cenários extremos, tais como um aumento nas taxas de juros devido a uma falta de liquidez causada por uma venda de ativos. Pode ser feita referência a 19781980 para a inversão de taxas de Tesouro longas e curtas, que se espera que permaneçam em vigor por um período de tempo mais longo.
Manter uma visão neutra sobre as ações dos EUA, esperando por baixas. Passamos de positivos para neutros sobre as ações dos EUA em janeiro, após a esperada afinação precoce do Fed e avisamos sobre os riscos de bolhas de ar. Atualmente, embora a bolha na tendência de longo prazo das ações americanas tenha desaparecido, mas antes do final do ciclo de aumento das taxas de juros, ainda estará sujeita à pressão do aumento das taxas de juros, o ponto de inflexão de longo prazo ainda precisa esperar pacientemente. Além disso, o dólar continuará forte devido à dupla influência da falcatrua da Reserva Federal e à recessão esperada na Europa.
Riscos: Inflação no exterior caindo menos do que o esperado, recessão no exterior, crise energética de inverno.
