Evento: em 11 de abril, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos da China reverteu pela primeira vez em quase 12 anos. No mesmo dia, as ações caíram acentuadamente, o Índice Composto de Xangai caiu mais de 2,5% e as taxas de câmbio onshore e offshore RMB também se depreciaram.
Os nossos comentários são os seguintes:
(I) tomar a história como um espelho: esta rodada de inversão da taxa de juros entre a China e os Estados Unidos é diferente do passado
De acordo com a lógica usual, o spread invertido da taxa de juros entre a China e os Estados Unidos é desfavorável à China, o que pode levar à saída de capital transfronteiriço e, em seguida, impactar as ações, dívida, câmbio e outros mercados. Houve cinco rodadas do spread da taxa de juros dos EUA da China de cabeça para baixo antes de 2011, mas agora, ao contrário do passado, o ambiente macro desta rodada do spread da taxa de juros dos EUA da China de cabeça para baixo é diferente daquele no passado.
Por um lado, a abertura da conta de capital da China é um processo de promoção contínua. Antes de 2011, o controle de capital da China era mais rigoroso do que o atual, e era difícil para os fundos transfronteiriços entrar e sair. O montante de investimento estrangeiro em ações através do QFII era limitado, e o mercado de títulos interbancários de investimento foi aprovado apenas em 2013. Em outras palavras, naquela época, o mercado de ações e obrigações da China ainda estava no estágio inicial de abertura ao mundo exterior, a proporção de capital estrangeiro era pequena e o impacto da saída de capital no mercado de capitais era pequeno.
Por outro lado, naquela época, o preço orientado para o mercado da taxa de câmbio RMB era insuficiente, e estava na fase de apreciação unilateral impulsionada pela política na maior parte do tempo.
No entanto, com a abertura contínua da conta de capital da China e o aumento contínuo da proporção de capital estrangeiro no mercado de ações e obrigações continental, acreditamos que o impacto desta rodada de inversão de spread no mercado de capitais da China deve ser maior do que 12 anos atrás.
(II) Perspectivas do spread da taxa de juro dos EUA da China: a duração e o intervalo do inverso devem ser limitados
Embora o ambiente macro tenha sido diferente, acreditamos que a duração e o alcance desta rodada do spread da taxa de juros do Tesouro dos EUA de 10 anos da China devem ser limitados, o que é benéfico para limitar a fermentação de efeitos negativos.
Em primeiro lugar, para os títulos norte-americanos, ainda há espaço para as taxas de juros dos títulos norte-americanos aumentarem. No entanto, considerando que a taxa de inflação norte-americana subirá primeiro e depois cairá, espera-se que o aperto da política monetária do Federal Reserve também mostre um ritmo “curto e rápido”. Portanto, o aumento das taxas de juros de longo prazo de nós bonds incidirá principalmente no primeiro semestre do ano, e há uma possibilidade de declínio no segundo semestre do ano.
Em segundo lugar, para as obrigações da China, a taxa de juros atual é relativamente estável, o que aumentará a pressão do spread da taxa de juros invertida entre a China e os Estados Unidos. No entanto, considerando a urgência e necessidade de crescimento estável, é apenas uma questão de tempo até que o efeito do crescimento estável seja esperado. De acordo com os dados financeiros de março divulgados hoje, crédito e finanças sociais são significativamente melhores do que o esperado e valores anteriores, e crédito amplo parece ter começado a ver o efeito. Espera-se que a taxa de juro das obrigações chinesas aumente constantemente no seu conjunto, mas é difícil flutuar muito no seu conjunto. O espaço de flutuação da taxa de juro das obrigações chinesas deverá ser significativamente menor do que o das obrigações americanas.
Portanto, impulsionado pelo rápido aumento da taxa de juros dos títulos dos EUA no primeiro semestre do ano, espera-se que a taxa aproximada do spread da taxa de juros dos EUA da China no segundo trimestre continue a cair de cabeça para baixo, e o intervalo aumente, e o intervalo invertido pode chegar a cerca de 20-30bp. No entanto, com o declínio da taxa de juros dos títulos dos EUA e o aumento constante da taxa de juros dos títulos chineses no segundo semestre do ano, o spread da taxa de juros dos EUA da China tenderá a diminuir, ou mesmo desaparecer.
(III) Impacto no mercado de capitais: há um impacto emocional a curto prazo, e o impacto a médio prazo é controlável
No curto prazo, à medida que a diferença de juros invertida entre a China e os Estados Unidos reaparecer após 12 anos, e o macro ambiente é diferente daquele de 12 anos atrás, a preocupação do mercado com a fuga de capitais aumentará, o que inevitavelmente terá um impacto no nível psicológico do mercado. Se o capital estrangeiro se concentrar nos mercados de ações e obrigações e continuar a vender ativos a curto prazo, o medo pode ser ainda mais fermentado, e o risco de aumentar ainda mais as flutuações de curto prazo nos mercados de ações, obrigações e câmbio é digno de atenção.
No entanto, a médio prazo, considerando que o tempo invertido e o intervalo de variação das taxas de juro entre a China e os Estados Unidos são relativamente limitados, não deverá ter um impacto duradouro e decisivo nos preços dos activos. O mercado obrigacionista ainda precisa prestar atenção à obtenção de crédito amplo, as ações são mais vulneráveis ao impacto ascendente das taxas de juros obrigacionistas dos EUA, e a taxa de câmbio precisa prestar atenção à saída de capital e mudanças no comércio.
Para uma ação, o estreitamento da diferença de taxa de juros entre a China e os Estados Unidos pode levar à saída de capital e levar a pressão periódica sobre a micro liquidez do mercado de ações. De fato, em comparação com a diferença invertida da taxa de juros entre a China e os Estados Unidos, a alta taxa de juros real dos títulos norte-americanos tem um impacto maior sobre as ações. Desde 2016, com o fluxo contínuo de capital estrangeiro, as ações se tornaram cada vez mais sensíveis ao ambiente externo. Quando a taxa de juros real dos títulos norte-americanos sobe, as ações tendem a cair, e o coeficiente de correlação entre os dois é tão alto quanto -0,85, especialmente em ações de crescimento.
No que respeita à taxa de câmbio, o spread invertido da taxa de juro dos EUA da China conduzirá efectivamente ao risco de saída de capital na conta de capital, o que terá um impacto negativo na taxa de câmbio. No entanto, atualmente, as exportações da China ainda são fortes, o excedente comercial é alto, e a força de liquidação cambial do setor real formou um enorme apoio para a taxa de câmbio. Portanto, embora o RMB tenha se depreciado, o intervalo é sempre limitado. Se pudermos ver uma desaceleração significativa no crescimento das exportações no futuro, espera-se que a pressão de depreciação da saída de capital sobre a taxa de câmbio RMB se torne cada vez mais óbvia.
