O RMB terrestre caiu abaixo de 6,5, abaixo de 2% em uma única semana, o segundo maior declínio desde a reforma cambial em agosto de 2015. No entanto, vale a pena notar que na sexta-feira (22 de abril de 2022), a conexão de ações Shanghai Shenzhen Hong Kong registrou um fluxo líquido raro (6,765 bilhões de yuans) na semana passada, e o Índice Composto de Xangai fechou vermelho. Como entender o desempenho da taxa de câmbio? Além disso, vale ressaltar que Yi Gang, governador do Banco Popular da China, deixou claro em seu discurso no Fórum Boao que "a principal tarefa da política monetária da China é manter a estabilidade de preços". Como entender o significado de taxa de câmbio e mercado por trás desta frase?
Acreditamos que a rara depreciação acentuada do RMB esta semana tem tanto o impacto das expectativas macro, mas talvez mais importante, o declínio significativo na liquidez do mercado cambial sob o impacto da epidemia e os perigos ocultos do crédito comercial amplificaram esse impacto. Ainda acreditamos que a pressão da desvalorização do RMB no segundo trimestre é muito grande, mas uma flutuação tão acentuada não é normal.
A depreciação cambial é uma espada de dois gumes. Por um lado, ajuda as exportações, por outro lado, também pode trazer inflação importada. No contexto do aumento dos preços das commodities e da obstrução da produção causada pela propagação da epidemia, o "efeito inflacionista" da depreciação é maior. A China enfrentará o Triângulo Impossível da taxa de câmbio, inflação e estabilidade do mercado de ações. Para quebrar a situação, precisamos controlar a epidemia o mais rápido possível ou o banco central deve desempenhar mais o papel de provedor do dólar.
Sobre o impacto das expectativas macro, o Federal Reserve continua jogando um jogo de "corrida" com o mercado. Embora vejamos que o IPC principal dos Estados Unidos tenha mostrado sinais de desaceleração mês a mês em março, o que deixa o Fed desconfortável é que a expectativa do mercado para a inflação ainda está subindo, e a expectativa de inflação de 10 anos está em 3%, pelo menos atingindo uma alta de quase 20 anos. Em seu discurso na sexta-feira, Powell basicamente confirmou o aumento da taxa de juros de 50bp em maio e estava aberto ao mesmo aumento da taxa no futuro. Afetado por isso, o mercado começou a esperar que o fed aumente as taxas de juros em 50bp em maio, junho e julho, respectivamente. Acreditamos que, sob a estratégia "rush", a trajetória de aumento da taxa de juros do Fed mostrará as características de "íngreme à frente e plano atrás".
A expectativa macro é o catalisador, e o declínio da liquidez do mercado é uma força motriz importante por trás disso. Desde a propagação da epidemia em março de 2022 e o fechamento de Xangai, o volume de transações cambiais diminuiu significativamente, o que provavelmente refletirá a contração do comércio de importação e exportação. No entanto, desde quarta-feira desta semana (20 de abril de 2022), o volume de câmbio à vista recuperou rapidamente e basicamente voltou ao nível anterior à propagação da epidemia e ao mesmo período de 2021. No entanto, a economia atual e o comércio exterior não estão otimistas em termos de fluxo de veículos, fluxo de frete, geração de energia em algumas áreas ou o rendimento dos oito portos hub. Por trás dos dados está que, sob a condição de que a contração do comércio exterior reduziu a profundidade do mercado, a quantidade de divisas compradas pelos bancos em nome dos clientes aumentou muito, resultando em flutuações acentuadas no mercado.
Compra em pânico de divisas? O impacto nas empresas de importação constitui um perigo oculto maior. De acordo com os dados de exportação da Coreia do Sul nos primeiros 20 dias, a taxa de importação da China continuou a diminuir em abril de 2022, mas o volume de compra de divisas aumentou significativamente, o que mostra que a compra de divisas não se deve ao comércio de importações. A partir dos dados da conexão de ações de Xangai Hong Kong, o desempenho dos fundos do mercado de ações é calmo (Figura 2). Então, há duas razões possíveis: uma grande saída de fundos do mercado obrigacionista; Ou empresas de importação entram em pânico comprando divisas (é claro, isso não exclui algumas empresas apostando em divisas). No contexto atual, este último pode ser mais digno de atenção do que o primeiro.
Precisamos estar atentos ao feedback positivo da "desalavancagem" das importações. Excluindo alguns fundos especulativos, as empresas (principalmente empresas de importação) compram divisas principalmente para reembolsar crédito comercial ou preparar-se para futuras importações. Numa altura em que as empresas estão a enfrentar o impacto da epidemia e da procura decrescente, as primeiras devem ter em conta o peso principal. As empresas importadoras geralmente "alavancam" quando a taxa de câmbio do RMB está em fase de valorização e usufruem dos benefícios da valorização cambial através do pagamento diferido "crédito comercial + exposição não hedging". Esta é uma história que acontece desde o final de 2020. A mesma versão ocorreu antes de 2015 e 2017. No entanto, uma vez que haja uma acentuada depreciação (ou expectativa) da taxa de câmbio, devido à falta de proteção, os importadores enfrentarão enormes perdas cambiais e pânico na compra de divisas, a fim de evitar a expansão das perdas, resultando no feedback positivo da "depreciação desvalorizando depreciação", cenário que provavelmente terá sido encenado no mercado esta semana.
A escala do crédito comercial do importador não pode ser inferior à das obrigações detidas por investidores estrangeiros. Em março de 2020, os investidores estrangeiros detinham 3,88 trilhões de yuans de títulos de mercado interbancários (cerca de US $ 610 bilhões convertidos em 6,35). No final de 2021, o saldo de crédito relacionado ao comércio da dívida externa de curto prazo (dentro de um ano) era de cerca de 564 bilhões de dólares americanos (esses dados podem ser subestimados. De acordo com as regulamentações de seguro, algumas empresas de negócios de financiamento comercial podem optar por reportar, como carta de crédito encaminhada dentro de 90 dias, pagamentos no exterior e outros negócios, o que não é incomum). Em termos de volume e rigidez de caixa, em comparação com a dívida externa detida, o crédito comercial trará maior pressão sobre a depreciação cambial.
Mais notável é que este mecanismo de feedback positivo provavelmente aumentará a pressão inflacionária da China, resultando em um "Triângulo Impossível" de elasticidade cambial, inflação e preços de ativos. A desvalorização da taxa de câmbio, o aumento dos preços das commodities e a forte contração do crédito comercial podem levar ao "declínio do volume e aumento do preço" das importações. Ao mesmo tempo, devido ao fechamento da epidemia, o papel da desvalorização cambial na promoção das exportações e da produção é muito reduzido, o que sem dúvida aumentará a pressão inflacionária da China. A ênfase do presidente Yi Gang na estabilidade de preços mostra que a inflação em 2022 é uma importante variável política. No segundo trimestre de 2022, a China pode enfrentar a escolha entre flexibilidade cambial (não intervenção), estabilidade da inflação e flutuação dos preços dos ativos:
Cenário 1: manter a flexibilidade da taxa de câmbio e controlar a inflação = as flutuações dos preços dos ativos aumentam. O banco central pode escolher a combinação de políticas de "dinheiro apertado e crédito amplo" - investimento cauteloso de liquidez, e aumentar o uso de ferramentas de política estrutural para alívio de crédito direcionado. A transmissão de crédito leva tempo e retoma do trabalho e da produção, o que não é uma boa notícia para ações e obrigações a curto prazo.
Cenário 2: controlar a entrada de inflação, preço estável do ativo = controlar a taxa de câmbio ou usar reservas externas. Não devemos apenas controlar a inflação, mas também manter a estabilidade dos preços dos ativos, a possível carteira de políticas e política monetária devem continuar a ser soltas, ao mesmo tempo que devemos regular a taxa de câmbio e os fluxos de capitais transfronteiriços ou utilizar reservas externas para estabilizar a taxa de câmbio e as importações, como reintroduzir o factor contracíclico da taxa de câmbio e reintroduzir a reserva de risco para a compra de divisas de longa distância; Ajustar o coeficiente macroprudencial ou aplicar uma supervisão mais rigorosa e orientações de janela sobre fluxos de capital transfronteiriços; O banco central fornece mais liquidez em dólares ao mercado. É provável que tal conduza a uma apreciação continuada da taxa de câmbio real e ajude a conter a inflação importada.
Qingxing III: manter a flexibilidade da taxa de câmbio, preços estáveis dos ativos = inflação crescente. Semelhante à operação do Banco do Japão, a fim de manter a estabilidade dos preços dos ativos da China (como os rendimentos das obrigações), aumentar a liberação de água, o que levará a uma depreciação acentuada da taxa de câmbio e um aumento acentuado da pressão inflacionária da China.
Podemos estar vivendo a situação um, e a possibilidade da situação dois está aumentando. Sob o pano de fundo da globalização, o cenário 1 pode ser o nosso tradicional meio mainstream para lidar com as contradições econômicas atuais, como evidenciado pelo frequente assassinato de ações e divisas em várias rodadas de ciclos de desvalorização do RMB após 2015. No entanto, após a epidemia, a globalização mudou e a escalada do conflito entre Rússia e Ucrânia fez uma mudança qualitativa na situação internacional. Tomar o caminho tradicional só fará com que a economia e o mercado da China suportem mais custos de turbulência internacional. A intervenção necessária pode ser razoável, como fortalecer a regulação da taxa de câmbio e fluxos de capitais transfronteiriços.
A curto prazo, as reservas externas serão utilizadas para garantir a estabilidade da taxa de câmbio e das importações, e a utilização transfronteiriça da liquidação RMB continuará a ser promovida a médio e longo prazo. Zoltan, um analista estrela do Credit Suisse, defendeu o "Sistema Bretton Woods III" em uma série de relatórios recentes, que é uma lógica de longo prazo, mas pelo menos um ponto é muito pertinente - o Banco Popular da China com US $ 3,2 trilhões em reservas externas é o fator decisivo. No curto prazo, uma vez que a recente flutuação acentuada da taxa de câmbio RMB é devido ao declínio na profundidade do mercado, o Banco Popular da China pode usar o dólar americano em sua mão para complementar a liquidez para os criadores de mercado ou de mercado, de modo a evitar que a taxa de câmbio abra e feche amplamente, de modo a esperar o retorno do fluxo de capital comercial após a retomada do trabalho e da produção; Incentivar os bancos a aumentar o apoio às empresas de comércio exterior, proteger a estabilidade do mercado de crédito comercial e garantir uma importação ordenada; Ao mesmo tempo, aumentaremos as operações de mercado aberto para proteger contra a redução da moeda base causada pelo declínio da moeda estrangeira, de modo a garantir liquidez razoável e suficiente.
A médio e longo prazo, expandir o escopo da liquidação RMB, melhorar constantemente o sistema de liquidação transfronteiriça e melhorar constantemente o status internacional do RMB são as respostas para sair do "Triângulo Impossível" acima e o arrasto do dólar americano e do ciclo Fed.
Dica de risco: a propagação da epidemia superou as expectativas do mercado, e a política de cobertura da recessão econômica foi menor do que as expectativas do mercado
