Evento: em maio de 2022, os empréstimos RMB aumentaram em 1,89 trilhão de yuans, esperados para ser 1,4 trilhão de yuans, com o valor anterior de 645,4 bilhões de yuans; O recém-aumentado financiamento social foi de 2,79 trilhões de yuans, e o valor esperado foi de 2,37 trilhões de yuans, em comparação com o valor anterior de 910,2 bilhões de yuans; O M2 foi de 11,1% ano a ano, esperado para ser de 10,5% e o valor anterior foi de 10,5%. M1 foi de 4,6% em relação ao ano anterior e o valor anterior foi de 5,1%.
I. Em maio, o montante total de crédito e financiamento social era bom e a estrutura era pobre. As contas, empréstimos de curto prazo e obrigações do governo eram o principal apoio, com características contracíclicas óbvias.
Em janeiro e maio, o montante total de crédito e financiamento social excedeu significativamente as expectativas. Entre eles, os empréstimos recém-aumentados totalizaram 1,89 trilhão de yuans, um aumento substancial de 390 bilhões de yuans ano a ano, um aumento de 503,3 bilhões de yuans no mesmo período dos últimos três anos; O saldo de vários empréstimos de instituições financeiras aumentou 0,1 pontos percentuais em termos homólogos para 11%. As finanças sociais aumentaram em 2,79 trilhões de yuans, um aumento de 837,8 bilhões de yuans ano a ano, um aumento de 506,3 bilhões de yuans sobre o mesmo período dos últimos três anos; A taxa de crescimento homóloga do estoque de financiamento social aumentou 0,3 pontos percentuais, passando para 10,5%, e a taxa de crescimento homóloga do estoque de financiamento social excluindo obrigações do governo aumentou 0,16 pontos percentuais, passando para 9,14%. Em termos do valor total, o crédito e as finanças sociais superiores ao esperado estiveram relacionadas ao controle da epidemia e à melhoria da margem econômica; em maio, o PMI da indústria transformadora subiu 2,2 pontos percentuais, para 49,6%, e o PMI da indústria de serviços subiu 7,1 pontos percentuais, para 47,1%; Por outro lado, também está relacionado à reunião de análise da situação monetária e de crédito das instituições financeiras realizada pelo banco central e pela Comissão Reguladora Bancária e de Seguros da China em 23 de maio, que exigiu “fazer esforços a partir de dois aspectos de expansão do incremento e estabilização do estoque, e apoiar o desenvolvimento econômico de alta qualidade com crescimento moderado do crédito”.
2. As estruturas de crédito e de finanças sociais são pobres. As contas, empréstimos de curto prazo e obrigações do governo são o principal apoio, com características contracíclicas óbvias.
Em termos de estrutura de crédito, as empresas continuam boas enquanto os residentes são pobres; Empréstimos de curto prazo são bons, empréstimos de longo prazo são ruins. Observou-se que a proporção de indicadores pró-cíclicos (empréstimos residenciais + empréstimos corporativos de médio e longo prazo) ainda é inferior à dos indicadores contracíclicos (contas + empréstimos corporativos de curto prazo), ou seja, 44,7% e 51,7%, respectivamente. No entanto, do ponto de vista marginal, o índice pró-cíclico aumentou 37,2% em relação ao valor anterior, reflectindo a recuperação económica. Especificamente, no lado residencial, embora o financiamento líquido de empréstimos de médio e longo prazo dos residentes tenha mudado de negativo para positivo, o número absoluto ainda é baixo. Em maio, aumentou 104,7 bilhões de yuans, uma diminuição anual de 337,9 bilhões de yuans, um aumento de 354,1 bilhões de yuans menos do que a média no mesmo período dos últimos três anos. Em 30 de maio, a área de transação de habitação comercial na cidade caiu 48% em termos homólogos (de janeiro a fevereiro -30%, de março -49% e de abril -54%). No lado da empresa, contas corporativas e empréstimos de curto prazo aumentaram 712,9 bilhões de yuans e 264,2 bilhões de yuans respectivamente, um aumento de 559,1 bilhões de yuans e 328,6 bilhões de yuans ano a ano. Os empréstimos de médio e longo prazo das empresas aumentaram 555,1 bilhões de yuans, uma diminuição anual de 97,7 bilhões de yuans. No entanto, de um ponto de vista sazonal, a taxa de recuperação marginal de empréstimos de médio e longo prazo das empresas em maio foi aceitável, ou seja, um aumento de 76,5 bilhões de yuans sobre o valor médio do mesmo período nos últimos três anos, e um aumento de 289,9 bilhões de yuans mês a mês. Em maio, a taxa de juros das contas caiu primeiro e depois subiu. Com a epidemia gradualmente sob controle, a demanda de financiamento das empresas melhorou desde o final de maio. Em termos de estrutura de finanças sociais, o desempenho pendente são os novos empréstimos RMB e títulos do governo. Além disso, o arrasto do financiamento não padronizado sobre finanças sociais continua a diminuir. Especificamente: 1) Os empréstimos RMB aumentaram em 1,82 trilhão, um aumento de 390,6 bilhões de yuans ano a ano. 2) Novos títulos do governo aumentaram em 1,06 trilhão de yuans, um aumento ano a ano de 389,9 bilhões de yuans, um aumento de 329,3 bilhões de yuans sobre o mesmo período dos últimos três anos. De acordo com dados eólicos, o montante líquido de financiamento de novos títulos especiais de governos locais em maio foi 627,4 bilhões de yuans. De janeiro a maio deste ano, cerca de 2 trilhões de novos títulos especiais foram emitidos. O Ministério das Finanças exigiu para “garantir que os novos títulos especiais este ano são basicamente emitidos até o final de junho e esforçar-se para ser usado basicamente até o final de agosto”, o que significa que a maioria dos restantes 1,6 trilhões ou mais títulos especiais precisam ser emitidos em junho. Em 10 de junho, 513 bilhões de yuans de novos títulos especiais de governos locais foram emitidos em junho, e a escala de emissão deve exceder trilhões de yuans em junho, o que apoia as finanças sociais. 3) O financiamento não padronizado diminuiu ano a ano por três meses consecutivos, reduzindo o arrasto sobre o financiamento social. Em maio, o financiamento não padronizado (empréstimos fiduciários + empréstimos confiados + contas extrapatrimoniais) diminuiu 181,9 bilhões de yuans, uma diminuição homóloga de 81bilhões de yuans, e o declínio no financiamento líquido também foi mais estreito do que em abril. Entre eles, os empréstimos confiados diminuíram 13,2 bilhões de yuans em maio, uma diminuição de 27,6 bilhões de yuans ano após ano; Os empréstimos fiduciários diminuíram 61,9 bilhões de yuans, uma diminuição anual de 67,6 bilhões de yuans; No entanto, ainda existem poucas novas notas de aceitação bancárias não descontadas, o que pode acelerar o desconto para o balanço sob o pano de fundo da baixa demanda por financiamento da entidade.
3. Depósitos: M1 diminuiu, M2 aumentou e as despesas fiscais continuaram a acelerar.
Em maio, M1 caiu 0,5 pontos percentuais para 4,6% em relação ao valor anterior, e M2 subiu 0,6 pontos percentuais para 11,1% em relação ao valor anterior; Os depósitos orçamentais aumentaram significativamente em termos homólogos, apontando para a continuação da aceleração das despesas orçamentais. A queda homóloga de M1 em maio em relação a abril no caso de uma base descendente indica que o fluxo de caixa atual da empresa ainda é pobre, o que também está relacionado com a queda nas vendas imobiliárias. Em maio, a M2 ainda conseguiu recuperar em termos homólogos no caso de uma base ascendente, tendo sido apoiada, por um lado, pelo crescimento ascendente dos empréstimos e das finanças sociais; Por outro lado, está relacionada com a aceleração do investimento financeiro e a transferência de depósitos financeiros para residentes e departamentos empresariais. Em termos de estrutura, os depósitos de residentes e empresas aumentaram 739,3 bilhões de yuans e 1100bilhões de yuans respectivamente em maio, um aumento de 632,1 bilhões de yuans e 1224 bilhões de yuans respectivamente ano a ano; Os depósitos fiscais aumentaram 559,2 bilhões de yuans, uma diminuição anual de 366,5 bilhões de yuans, e as despesas fiscais continuaram a acelerar.
II. As finanças sociais-m2 continuaram a diminuir, indicando baixa demanda física, possível ociosidade de fundos e aceleração do investimento financeiro.
Desde março, a taxa de crescimento homóloga das finanças sociais -m2 continuou a diminuir. Em maio, o valor foi de -0,6%, e a diferença voltou a aumentar. No relatório anterior “estrutura, risco e desvio por trás do momento sombrio do crédito”, analisamos os três principais motivos para o declínio das finanças sociais-m2, que continuou em maio. Primeiro, as finanças sociais geralmente representam a demanda de financiamento da economia real, e M2 representa a oferta monetária. As finanças sociais-m2 continuaram a diminuir ano a ano, indicando que a demanda por financiamento físico não é alta e a oferta de capital social excede a demanda. Em segundo lugar, pode haver fundos ociosos, ou seja, os depósitos de fundos ociosos são refletidos em M2 (ou seja, depósitos interbancários, certificados interbancários de depósito, fundos do mercado monetário detidos por instituições não bancárias que não são investidos em entidades, etc.), mas não em Finanças Sociais (finanças sociais não incluem empréstimos de instituições não bancárias). Terceiro, o investimento fiscal foi acelerado para liberar liquidez, os depósitos fiscais foram transformados em apoio à economia real, entraram nos setores residentes e empresariais e melhoraram m2. No entanto, deve-se notar que, diferentemente de abril, a emissão de títulos do governo e o investimento financeiro em maio foram acelerados ao mesmo tempo, apoiando assim as finanças sociais e M2.
III. os empréstimos de médio e longo prazo dos residentes aumentaram menos em termos homólogos durante seis meses consecutivos, e o aumento negativo líquido em fevereiro e abril deste ano é ainda raro. O departamento residente ainda terá a capacidade de aumentar a alavancagem no futuro?
1. Índice de ações: ainda há uma diferença de mais de 15 pontos percentuais entre a alavancagem do setor residente da China e os países desenvolvidos em teoria. No relatório “espaço de longo prazo” de quatro questões “imóveis na perspectiva da comparação global”, destacamos que ainda há uma lacuna de pelo menos 15 pontos percentuais entre o rácio de alavancagem residente excluindo a dívida operacional e os países desenvolvidos. De acordo com a explicação do relatório do banco central sobre a implementação da política monetária chinesa para o quarto trimestre de 2020, a particularidade do rácio de alavancagem dos residentes chineses é que conta os empréstimos empresariais das famílias industriais e comerciais, que são dívida auto-liquidante em economia e sustentável, devendo, portanto, ser eliminados na comparação internacional. Estima-se que o rácio de alavancagem ajustado dos residentes no primeiro trimestre de 2022 seja de 47,4%, uma diferença de 14,7 pontos percentuais em comparação com 62,1% do calibre da Academia de Ciências Sociais, Quase igual a 51,0% das economias emergentes, ainda há algum espaço em comparação com 75,7% das economias desenvolvidas e 60,9% da zona euro, sendo também inferior ao limiar de 65%-85% identificado pelo Fundo Monetário Internacional e pelo BIS.
2. Indicadores de fluxo: a taxa de serviço da dívida do setor residente da China dobrou nos últimos cinco anos, e o nível absoluto está no meio do mundo. A taxa de serviço da dívida do setor residente da China é de cerca de 9,2%, o que está no meio do nível internacional. No entanto, aumentou rapidamente nos últimos anos, e a tendência é significativamente diferente da dos países desenvolvidos. Seguindo o algoritmo no espaço de longo prazo das “quatro questões” imobiliárias sob a perspectiva da comparação global, utilizamos o rácio de serviço da dívida para examinar quanto renda o setor familiar utiliza para reembolsar sua dívida a cada ano, ou seja, a razão entre a soma do capital e juros da dívida a pagar pelo setor familiar e a renda disponível do setor doméstico. O método de cálculo do banco de Liquidações Internacionais é que o saldo da dívida do sector das famílias é D, o rendimento disponível é y, a taxa de juro trimestral do empréstimo é I e o prazo residual do empréstimo é t trimestres (assumindo que o prazo residual dos empréstimos do sector das famílias em todos os países é de 18 anos, ou seja, 72 trimestres). Definimos a duração como 18 anos, e a taxa de juros do empréstimo segue a taxa de juros LPR de 5 anos. Obtemos que o rácio de serviço da dívida do setor doméstico da China no final de 2021 é de 11,9%, e o rácio de serviço da dívida do setor doméstico da China após excluir o ajuste dos empréstimos operacionais é de 9,2%. Na tendência, desde a crise financeira de 2008, o rácio de serviço da dívida dos países desenvolvidos tem mostrado uma tendência geral de baixa, mas o rácio de serviço da dívida do setor doméstico da China quase duplicou nos últimos cinco anos; Em comparação horizontal, está no nível médio entre os países desenvolvidos.
3. Estoque + indicador de fluxo: o rácio de serviço da dívida é o principal indicador do rácio de alavancagem dos residentes em certa medida. O rácio de serviço da dívida da China está perto do limite superior do risco internacional de surto, o que restringirá o espaço adicional de empréstimos dos residentes.
1) o rácio de serviço da dívida está cerca de 2-5 trimestres à frente do rácio de alavancagem residente, e o limite superior do rácio de serviço da dívida internacional é de cerca de 11%-13%. A China ainda está abaixo deste nível, mas o espaço de acompanhamento é limitado. A partir dos dados, o rácio de serviço da dívida parece atingir o pico mais rápido do que o rácio de alavancagem dos residentes, com um período de espera de cerca de 2-5 trimestres. O rácio máximo de serviço da dívida correspondente ao rácio máximo de alavancagem dos Estados Unidos, Reino Unido, Espanha e Portugal é de 11%-13%, e o dos Países Baixos e Dinamarca é de cerca de 20%. Existe uma relação linear entre os dois indicadores, que pode ser descrita como y=0,2657x-12,931, indicando que países com maior proporção de renda disponível podem suportar um nível de endividamento mais elevado (países nórdicos são exemplos típicos, como Noruega, Suécia, Suíça, etc.). A taxa de serviço da dívida chinesa de 9,2% não atingiu o nível crítico de 11%-13% na crise financeira e na crise da dívida europeia. No entanto, a China está atualmente no lado esquerdo da relação linear, e a pressão do serviço da dívida no lado residencial é severa.
2) se o ajuste de erro é feito com base nas condições nacionais da China, o rácio de serviço da dívida da China pode ter atingido a faixa de risco internacional. A partir da fórmula, o rácio de serviço da dívida é mais sensível à duração. A alta taxa de pagamento inicial da habitação da China e o fenômeno generalizado de “pai reembolsando a dívida infantil” determinam que a duração dos empréstimos à habitação da China será menor do que a da Europa e dos Estados Unidos. Portanto, o período remanescente médio dos empréstimos à habitação real da China pode ser inferior a 18 anos. Existem duas pistas como evidência: primeiro, de acordo com 40011 amostras do China Household Finance Survey Report (2017) emitido pela Southwestern University of Finance e economia, o prazo médio de empréstimos à habitação residencial é de 16,5 anos e o prazo médio restante é de 11,2 anos; Em segundo lugar, o professor Hankang, economista, apontou que “em 2020, os residentes da China tinham 31,12 trilhões de yuans de empréstimos à habitação pendentes, e o período médio de reembolso foi de 8 anos”. Se a duração for ajustada para 11,2 anos, o rácio de serviço da dívida dos residentes aumentará de 9,2% para 12,9%, próximo do valor crítico de 11%-13% do nível de serviço da dívida dos residentes na crise económica.
IV. olhar para as inesperadas finanças sociais em maio, deixando meio acordado e meio bêbado.
Em maio, o montante total de crédito e financiamento social superou as expectativas, o que estava relacionado à situação epidêmica controlada e à recuperação da margem econômica, bem como ao amplo desenvolvimento do crédito sob orientação do banco central e da Comissão Reguladora Bancária e de Seguros da China. O lado bom é que a estabilização do agregado está sempre à frente da melhoria estrutural. Vimos a “estabilidade” do agregado. No entanto, é preciso reconhecer claramente que, em maio, a estrutura financeira das cooperativas de crédito era pobre, e as características contracíclicas dos títulos de dívida, empréstimos de curto prazo e empréstimos do governo eram muito óbvias, mas o desempenho dos empréstimos de médio e longo prazo de residentes e empresas mais relacionados com a demanda real de financiamento ainda era pobre, apontando que levaria tempo para a recuperação da demanda da economia real. A tendência decrescente contínua das finanças sociais-m2 indica que há uma lacuna entre a oferta e a procura de fundos sociais, pelo que há um risco de descoberto no futuro na atual liberação acelerada do crédito, e a possibilidade de fundos ociosos não pode ser descartada. O acompanhamento das políticas de crescimento estável ainda precisa ser acelerado: em particular, a política fiscal deve ser reforçada, a política imobiliária deve continuar a ser frouxa, a política monetária estrutural deve ser precisamente gotejada e a estabilização real das finanças sociais precisa da confirmação cruzada da melhoria estrutural.
Aviso de risco
A recessão imobiliária foi mais rápida do que o esperado, a recuperação do financiamento da economia real foi inferior ao esperado e a implementação da política foi inferior ao esperado.
