Lagarde é altamente sensível à pressão da dívida na zona euro. Esta resposta pró-activa ajuda a controlar o risco da dívida europeia. Actualmente, não há necessidade de sobrevalorizar a pressão da dívida europeia. No entanto, a tendência futura da pressão da dívida europeia não depende apenas das medidas de resposta do Banco Central Europeu; a evolução da crise ucraniana russa é uma variável central mais importante. Se a crise ucraniana russa fizer com que a UE continue a dissociar-se da energia russa e aumentar a pressão da estagflação da UE, o objectivo único BCE será forçado a reforçar a sua resposta à pressão inflacionista, o que aumentará a vulnerabilidade da dívida soberana europeia.
Após a normalização da crise ucraniana russa, a UE foi forçada a dissociar-se da energia russa, aumentando significativamente a pressão da estagflação europeia. Sob a pressão da estagflação, o Banco Central Europeu provavelmente aumentará as taxas de juro, e a mudança de política aumentará a pressão potencial sobre a dívida soberana europeia. O elo fraco na eclosão da crise da dívida europeia (o rácio de alavancagem dos departamentos governamentais de países europeus que pressionam a dívida, como Itália, Espanha e Portugal) não experimentou ajustamentos estruturais substanciais e risco de alavancagem após a crise. O atual rácio de alavancagem é superior ao do período de crise. No contexto desta ronda de aperto da ressonância monetária global, pode tornar-se um elo fraco propenso a risco de cauda. Se a dívida soberana europeia for impactada no futuro, acreditamos que o risco acabará por ser reprimido e controlado com a assistência do Banco Central Europeu e de outras instituições (semelhante à crise da dívida europeia em 2010), mas a limitada assistência alemã pode prolongar o tempo de flutuação do risco. Neste documento, consideramos apenas a pressão potencial da dívida europeia como o risco de cauda a que é necessário prestar atenção e que não afectará, por enquanto, a afectação de grandes categorias de activos. Se ocorrer o risco de pequena dimensão, podem surgir as seguintes tendências faseadas nas principais categorias de activos com base na experiência histórica: o rendimento das obrigações dos EUA é relativamente limitado; O apetite ao risco do mercado acionário é vulnerável ao impacto; Tanto o dólar americano quanto o ouro são avessos ao risco, e seus preços são fáceis de subir, mas difíceis de cair. Sugerimos que o spread da taxa de juro italiana alemã possa ser considerado um importante indicador de observação da pressão da dívida soberana europeia.
Lagarde é altamente sensível à pressão da dívida europeia e tomar precauções antecipadas ajudará a controlar o risco de fuga da dívida europeia.
A margem de juros alemã italiana aumentou recentemente. Desde este ano, a margem de juros alemã italiana aumentou 120 bp e aumentou mais de 60 BP desde junho. No contexto da mudança do BCE para a austeridade, a pressão sobre a venda de obrigações italianas também atraiu a atenção do BCE para a pressão sobre a dívida soberana europeia (para mais detalhes, consulte o relatório anterior se a pressão sobre a dívida soberana europeia precisa de atenção). Para o efeito, o Banco Central Europeu realizou uma reunião de emergência para debater medidas destinadas a fazer face a potenciais pressões sobre a dívida.
Lagarde é altamente sensível à pressão da dívida na zona euro, o que ajudará a controlar o risco da dívida europeia. Lagarde atuou como ministro das Finanças francês de 2007 a 2011, e estava familiarizado com o funcionamento do sistema financeiro na zona do euro; De 2011 a 2019, foi presidente do FMI e participou numa série de trabalhos de resgate para a crise da dívida europeia de 2010; Presidente do Banco Central Europeu desde 2019. A julgar pelo currículo de Lagarde, ela tem rica experiência em alívio da dívida global, especialmente na zona do euro. Como um importante indicador do risco de cauda da dívida europeia, o spread da taxa de juros italiana alemã aumentou em 120bp desde este ano.
De um modo geral, acreditamos que a resposta precoce do Banco Central Europeu ajuda a controlar o risco de pressão da dívida europeia, e não há necessidade de sobrevalorizar, por enquanto, a pressão da dívida europeia. No entanto, a tendência futura da pressão da dívida europeia não depende apenas das medidas de resposta do Banco Central Europeu; a evolução da crise ucraniana russa é uma variável central mais importante. Se a crise ucraniana russa fizer com que a UE continue a dissociar-se da energia russa e aumentar a pressão da estagflação da UE, o objectivo único BCE será forçado a reforçar a sua resposta à pressão inflacionista, o que aumentará a vulnerabilidade da dívida soberana europeia.
Do ponto de vista do desempenho do mercado, a reunião de emergência do Banco Central Europeu também reduziu periodicamente o prémio de risco das obrigações do Estado italiano, e o rendimento das obrigações italianas a 10 anos diminuiu acentuadamente, em 30pb, para menos de 4%; O índice do dólar americano fortaleceu-se ligeiramente, afetado principalmente pela expectativa de flexibilização e excesso de peso pelo Banco Central Europeu. No mercado acionário, o índice FTSE MIB da Itália recuperou ligeiramente e os principais mercados acionários europeus fecharam, refletindo a resposta positiva do Banco Central Europeu; As existências dos EUA não foram significativamente afectadas.
O Banco Central Europeu não divulgou o plano pormenorizado e espera-se que alivie a pressão de venda de obrigações italianas através do ajustamento de reinvestimento de obrigações no vencimento
De acordo com o comunicado após a reunião, esta reunião ainda é uma reunião de “planejamento antecipado”, que se concentra principalmente na discussão da concepção do esquema e potencial pressão da dívida; A julgar pelas declarações de alguns funcionários do Banco Central Europeu, a divulgação prematura do plano de resposta à crise pode também transmitir expectativas pessimistas para o mercado. Em conclusão, espera-se que o plano de resposta potencial após esta reunião de emergência seja também relativamente limitado.
De acordo com a declaração emitida pelo Banco Central Europeu após a reunião extraordinária, as actuais medidas faseadas tomadas pelo Banco Central Europeu para fazer face à pressão da dívida consistem em efectuar ajustamentos de carteira no reinvestimento de prazos de vencimento das suas obrigações; O Banco Central Europeu ainda não divulgou o plano pormenorizado e esperamos que o ajustamento da carteira dê maior peso às obrigações dos países em crise. Desde julho, o Banco Central Europeu deixará de fazer flexibilizações quantitativas e reinvestirá as obrigações vencidas no programa de compra de obrigações de emergência pandémica (PEPP), componente central do programa de flexibilização quantitativa do Banco Central Europeu durante a epidemia, prevendo-se que o Banco Central Europeu reinvestirá sobre os títulos vencidos de países com dificuldades de dívida, e reduzirá o montante de obrigações governamentais de alta qualidade, como a Alemanha, Aumentar o apoio às obrigações italianas e outras obrigações do governo relacionadas, mantendo inalterada a escala total de ativos.
Após a normalização da crise ucraniana russa, a UE foi forçada a dissociar-se da energia russa, aumentando significativamente a pressão da estagflação europeia
A atual crise ucraniana russa mostra uma certa tendência de normalização. Se a crise ucraniana russa continuar no futuro, não se pode excluir que as sanções da UE contra a Rússia se espalhem ainda mais ao nível do gás natural. Estima-se que o sistema energético global da UE dependa da Rússia até 20%. A dissociação forçada de energia entre a UE e a Rússia aumentará significativamente a pressão de estagflação da UE. Do ponto de vista da “estagnação”, as restrições ao fornecimento de produtos energéticos terão um grande impacto na produção industrial europeia, especialmente no processo de reabastecimento. Do ponto de vista da “inflação”, a subida dos preços da energia é a principal contribuição para a atual pressão inflacionária na Europa. Recentemente, a pressão sobre os preços da energia começou a se transmitir para a jusante, e a pressão inflacionária na Europa pode superar a dos Estados Unidos em um futuro próximo. Se, no futuro, a energia europeia for ainda mais dissociada da Rússia, agravará a pressão da estagflação europeia.
Sob a pressão de estagflação do Banco Central Europeu, a probabilidade mudará para o aumento da taxa de juros, e a mudança de política aumentará a pressão potencial sobre a dívida soberana europeia
O Banco Central Europeu é um banco central único, cujo objectivo político é ancorar a inflação e não o emprego. O objectivo de inflação está ancorado em 2%. Neste contexto, o Banco Central Europeu está prestes a aumentar as taxas de juro. Em termos de política monetária, espera-se que o Banco Central Europeu ponha fim à flexibilização quantitativa em julho. Nessa altura, espera-se que o Banco Central Europeu inicie o ritmo das subidas das taxas de juro. O número de subidas das taxas de juro pode chegar a 3-4 vezes, com um intervalo correspondente de 75-100bp. Em casos extremos, se as sanções forem ainda mais aprofundadas e espalhadas para o campo de gás natural no futuro, o aumento da taxa pode ser reforçado. A mudança política aumentará a pressão potencial sobre a dívida soberana europeia a partir de dois aspectos.
Em primeiro lugar, a emissão de dívida de países europeus estressados como a Itália é extremamente dependente do apoio à liquidez do Banco Central Europeu, e a pressão de emissão de dívida aumentará significativamente após a suspensão da flexibilização quantitativa. O plano de compra da dívida do Banco Central Europeu tornou-se o “único comprador” dos países da zona euro, especialmente alguns países de “pressão” da dívida (principalmente Itália, Espanha, Portugal, Irlanda e Grécia). De acordo com nossa estimativa, a taxa de cobertura da compra da dívida do Banco Central Europeu durante o período epidêmico para a dívida incremental dos cinco países atingiu 129%. Uma vez que o banco central europeu pare de flexibilizar quantitativamente em julho, a pressão sobre a emissão de títulos do governo dos países acima mencionados aumentará significativamente.
Em segundo lugar, o Banco Central Europeu entrou no ciclo de aumento da taxa de juros, e o nível da taxa de juros dos países europeus pressionados pela dívida pode aumentar ainda mais. O aumento da taxa de juro do Banco Central Europeu ou da Reserva Federal elevará os custos financeiros de Itália, Espanha, Portugal e outros países. Para o Banco Central Europeu, o ajustamento da taxa de juro da política afectará directamente o nível de rendimento das obrigações da região correspondente; Para o Federal Reserve, o ajustamento da taxa de juro de referência federal também impulsionará o rendimento das obrigações na região europeia através do carrytrade de obrigações globais.
O rácio de alavancagem dos países em crise na dívida europeia não passou por alavancagem nos últimos anos, mas aumentou, e o aperto monetário global pode tornar-se um elo fraco
Actualmente, o rácio de alavancagem das administrações públicas dos países em crise da dívida europeia é significativamente superior ao da crise da dívida europeia. A maior diferença entre os Estados Unidos e a Europa no risco de alavancagem após 2008 é que os residentes do departamento de exposição ao risco nos Estados Unidos experimentaram alavancagem suficiente após a crise financeira. A Europa não experimentou este processo. Como o Departamento de exposição ao risco da crise da dívida europeia, os departamentos governamentais dos principais países de pressão da dívida na Europa aumentaram ainda mais a alavancagem após a crise da dívida europeia em 2012 (primeiro, a epidemia de covid-19 em 2020 aumentou significativamente a pressão financeira dos países europeus; segundo, a demanda do setor residente na área do euro é insuficiente e foi sequestrada por políticas de bem-estar social elevadas há muito tempo, por isso é difícil para os departamentos governamentais reduzir substancialmente a alavancagem), O setor privado, representado por residentes e empresas, tem diminuído como um todo devido à demanda lenta.
Considerando que o elo fraco da eclosão da crise da dívida europeia (o rácio de alavancagem dos departamentos governamentais de Itália, Espanha, Portugal e outros países importantes pressionados pela dívida na Europa) não sofreu ajustamentos estruturais substanciais e remoção de riscos após a crise, esta ronda de aperto da ressonância monetária global pode continuar a ser um elo fraco propenso a riscos de cauda. Em particular, a pressão da deterioração dos fundamentos no ambiente de estagflação (diferente da crise da dívida europeia de 2012, a pressão da actual ronda de dissociação energética entre a UE e a Rússia conduzirá a uma pressão descendente sobre os fundamentos das locomotivas económicas como a Alemanha) agravará a vulnerabilidade deste risco. Em conclusão, consideramos que a potencial pressão sobre a dívida europeia no futuro é a direcção que tem de ser centrada. Uma vez que a pressão surja, a Alemanha pode ainda beneficiar de auxílios, mas a sua força pode ser limitada. Se a dívida soberana europeia for impactada no futuro, acreditamos que o risco acabará por ser reprimido e controlado com a assistência do Banco Central Europeu e de outras instituições (semelhante à crise da dívida europeia em 2010), mas a limitada assistência alemã pode prolongar o tempo de flutuação do risco.
Como importante indicador de observação da pressão da dívida soberana europeia, é necessário concentrar-se na tendência do spread das taxas de juro das obrigações do Tesouro alemão italianas a 10 anos no futuro. Actualmente, o spread das taxas de juro entre a Alemanha e a Itália é de cerca de 220bp. A partir da experiência da última rodada da crise da dívida europeia, no estágio inicial da pressão da dívida italiana (T2, 2011), a diferença da taxa de juros italiana alemã rapidamente saltou para mais de 300 bp e continuou a aumentar, e a pressão da dívida italiana começou a fermentar.
Preste atenção à potencial pressão sobre a dívida europeia. O que acontecerá se houver uma grande categoria de activos no risco de cauda?
Neste documento, consideramos apenas a pressão potencial da dívida europeia como o risco de cauda a que é necessário prestar atenção e que não afectará, por enquanto, a afectação de grandes categorias de activos. No entanto, em caso de risco de cauda, com base na experiência da crise da dívida europeia de 2010 a 2012, acreditamos que a tendência das principais categorias de ativos será a seguinte: o rendimento das obrigações dos EUA é relativamente limitado, o estágio inicial da crise pode ser avesso ao risco e a taxa de juros pode diminuir ligeiramente, mas as principais variáveis de influência globais são a política monetária do Federal Reserve e a tendência da inflação; O mercado acionário é obviamente afetado. Na fase de fermentação da crise, o apetite por riscos de nós e as ações europeias são vulneráveis ao impacto e correção periódica; Tanto o dólar americano quanto o ouro são avessos ao risco, e seus preços são fáceis de subir, mas difíceis de cair.
Aviso de risco: exposição ao risco de stress da dívida europeia excedeu as expectativas
