Evento.
Em 22 de setembro, o Federal Reserve aumentou as taxas de juros pela terceira vez consecutiva em 75bp, com a taxa dos fundos federais subindo para 3~3,25%.
Observações chave.
O aumento da taxa estava de acordo com as expectativas do mercado, mas o pico do atual ciclo de aumento da taxa excedeu novamente as expectativas do mercado e provocou turbulência no mercado. Em relação ao desempenho da economia real e à inflação, a política monetária ainda não atingiu um nível excessivamente apertado e a liquidez do mercado é estável. Se a atitude do Fed permanecer inalterada, o nível final da taxa de juros no atual ciclo de caminhadas poderá chegar a 4,5%+. O impulso crescente da taxa de dez títulos dos EUA está enfraquecendo e o teto é aumentado em 25bp para 3,75~4%, mesmo que exceda 4% por um longo período de tempo. Manter as ações dos EUA neutras, esperando por baixas, e o índice do dólar permanecerá forte até que a recessão européia se instale.
Se o Fed mantiver sua posição atual, o ciclo de aumento da taxa atual poderá atingir um pico de 4,5%+. De uma perspectiva histórica, uma taxa de fundos federais acima do PIB real, trimestre a trimestre, é típica de neutralidade de taxas. Antes da crise do subprime, o FFR estava em grande parte entre o PIB real anual e as taxas de crescimento nominal do PIB. O nível atual do FFR está um pouco acima do PIB real em termos anuais, e dado que o setor imobiliário se recuperou da crise do subprime, é razoável supor que o FFR também deve retornar à sua posição relativa original. Comparamos a relação relativa entre o PIB real em termos anuais, o IPC em termos anuais e o FFR em 2000 e 2006 e calculamos que o pico no final do atual ciclo de alta da taxa poderia atingir cerca de 4,6 a 4,8% e permanecer lá por algum tempo.
Olhando para o mercado de taxas de juros de curto prazo, a política monetária ainda não se tornou mais rígida e a liquidez é normal. Embora as taxas do Tesouro de 2 e 10 anos tenham sido invertidas por muito tempo, o spread entre taxas curtas e FFR é estável e não há sinal do clássico aperto da política monetária com taxas curtas abaixo do FFR. A liquidez do mercado interbancário também permaneceu estável, não tendo a taxa overnight de empréstimo bancário nem a taxa compromissada inversa mostrado qualquer volatilidade significativa nas taxas pré-crise durante o aumento das taxas, sugerindo que o mercado ainda poderia suportar taxas de juros mais altas. Além disso, embora a redução do tamanho dos ativos do Fed tenha se acelerado a partir de setembro, a redução atual do tamanho dos ativos do Fed só agora começou e não terá impacto na liquidez por pelo menos seis meses. A relação entre a dívida de caixa e a do Tesouro MBS e os ativos dos bancos comerciais continua alta. Portanto, ainda não há mais do que uma preocupação indevida com a liquidez do mercado.
Acreditamos que, em combinação com a queda contínua do petróleo bruto e dos salários por hora não-gerenciais e o resfriamento dos imóveis, podemos basicamente julgar que a atual rodada de inflação atingiu o pico, mas pode se repetir no inverno. A inflação é um fator decisivo na atual rodada de aumentos de taxas. Nossa visão sobre o ciclo de inflação que começou com esta epidemia tem sido dupla: uma é que a inflação permaneceu alta por mais tempo do que o Fed esperava, e a outra é que a inflação voltou a cair menos do que o Fed esperava. A principal razão para isto é a recuperação do ciclo imobiliário, que fez com que o pivô de inflação subisse em 50bp para cerca de 2,3%. A atual rodada de inflação se afastou da tendência de crescimento do petróleo bruto pela primeira vez desde os anos 90. Em geral, a inflação central está altamente correlacionada com a média do IPC nos últimos 12 meses e, portanto, leva mais tempo para cair para trás. Até que o crescimento da folha de pagamento caia abaixo de 4% ao ano, é mais difícil que os preços dos serviços voltem a cair efetivamente. Dado que a crise energética européia pode levar a preços mais altos de energia novamente no quarto trimestre, a melhor janela para uma queda benigna na inflação é o terceiro trimestre. Sempre enfatizamos que uma recessão na economia real é inevitável contra o pano de fundo da alta inflação. Em comparação com a Europa, a recessão dos Estados Unidos ou mais moderada.
O impulso crescente da taxa de dez títulos dos EUA decaiu e o teto subiu 25bp para 3,75~4% (na verdade cerca de 3,75%). Combinado com a atual desaceleração econômica, PMIs e tendências futuras de inflação, nosso modelo não sugere que o teto de 10 títulos dos EUA continuará a subir em paralelo com o aumento das taxas de pico, mas sugere, ao invés disso, um declínio. O US Ten Bond foi altamente volátil durante o dia seguinte ao discurso de Powell, fechando perto de 3,51%, mesmo quando as expectativas de um ciclo de subida de pico aumentaram novamente. Não vemos as taxas de 10 títulos dos EUA permanecerem acima de 4% por muito tempo, mesmo que elas se quebrem acima de 4%. Pode-se fazer referência a 19781980 com relação à inversão das taxas de tesouraria de longo e curto prazo, que deve permanecer por um período de tempo mais longo.
Manter a visão de que os estoques dos EUA são neutros e aguardam uma baixa. Passamos de positivos para neutros nos estoques dos EUA em janeiro, após o esperado surgimento precoce do Fed afunilamento, e sugerimos riscos de bolhas. Atualmente, embora a bolha na tendência de longo prazo das ações americanas tenha desaparecido, mas antes do final do ciclo de aumento das taxas de juros, ainda estará sujeita à pressão do aumento das taxas de juros, o ponto de inflexão de longo prazo ainda precisa esperar pacientemente. Além disso, o dólar continuará forte devido à dupla influência da falcatrua do Fed e à recessão esperada na Europa.
Riscos: Inflação no exterior caindo menos do que o esperado, recessão no exterior, crise energética de inverno.
