As principais forças que impulsionam a inflação nos EUA mudaram. Dados recentes sugerem que o principal motor da inflação nos EUA passou dos preços da energia para o IPC central (como representado pelos aluguéis). Esta nova mudança de tendência nos leva a refletir sobre a sustentabilidade da inflação americana, que pode ser mais teimosa do que muitos no mercado (inclusive nós) haviam previsto anteriormente.
Existem três fontes principais de pressões inflacionárias atuais de curto prazo nos EUA. Primeiro, os residentes dos EUA acumularam US$ 2,7 trilhões de economias em excesso durante a epidemia, e embora as economias em excesso estejam se esgotando no início deste ano, ainda há um grande excedente, que ainda apoiará o consumo e a inflação no curto prazo. É claro que este apoio não vai durar muito, pois o excesso de economia nos grupos de menor renda está se esgotando em ritmo acelerado. Esperamos que o apoio ao consumo e à inflação devido ao excesso de economia continue no início do próximo ano. Em segundo lugar, o “dinheiro do helicóptero” nos EUA não parou. Os atuais pagamentos mensais de subsídios do governo ainda estão bem acima dos níveis da linha de tendência pré-epidêmica. Além disso, muitos Estados começaram recentemente a emitir uma nova rodada de subsídios financeiros com o argumento de que estão “subsidiando as perdas causadas pela inflação”. A maioria deles está em estados azuis controlados pelo Partido Democrata. No jogo político das eleições de meio-termo, o partido no poder continuará a jogar dinheiro para atender a opinião pública, o que também tornará mais difícil o controle da inflação. Em terceiro lugar, as rendas crescentes são difíceis de controlar. O motor central da inflação nos EUA passou dos preços da energia para o aumento dos aluguéis, que é a mais teimosa das subcategorias de inflação e tornará a atual rodada de inflação muito mais difícil de controlar. Ao contrário da China, o impacto do aluguel no IPC nos EUA é significativo. Em primeiro lugar, o aluguel está altamente correlacionado com os preços das casas e é altamente volátil e, em segundo lugar, o peso do aluguel no IPC nos EUA é próximo de 1/3, o que é significativo. Como uma economia madura e desenvolvida, a relação aluguel/vendas no mercado imobiliário dos EUA geralmente flutua em uma faixa razoável. Assim, o aumento dos preços das casas nos EUA nos últimos dois anos está rapidamente se reduzindo aos aluguéis. Olhando para trás nos últimos 50 anos, um padrão de picos de preços de casas foi observado antes de qualquer aumento significativo no IPC dos EUA (abaixo de 5%), que pode ter sido negligenciado na estrutura de análise inflacionária passada. O fato de que o crescimento anual dos preços das casas nos EUA atingiu o auge e caiu é um sinal positivo para controlar os aumentos de aluguel, mas não achamos que seja uma boa idéia ser excessivamente otimista. Como a atual rodada de inflação dos preços das casas é muito mais alta do que em ciclos anteriores de alta, e a relação entre aluguel e vendas nos EUA caiu para mínimos históricos, o intervalo entre uma queda nos preços das casas e uma queda nos aluguéis provavelmente será mais longo neste ciclo. Isto significa que há apenas dois caminhos possíveis pela frente: um é uma queda moderada nos preços das casas e um aumento sustentado das rendas que, dada a baixa taxa de renda atual, durará bastante tempo, o que provocará uma prolongada estagflação. este foi o cenário dos anos 70. A segunda é um colapso nos preços das casas, o que traria a relação renda/vendas de volta à faixa normal rapidamente, e a experiência histórica dos países onde um colapso nos preços das casas foi acompanhado por uma recessão mais severa, como foi o caso na crise financeira de 2008. Esperamos que o caminho à frente seja uma combinação destes dois cenários: os aluguéis continuarão a subir por algum tempo e o Fed aumentará os preços, até que um mergulho nos preços das casas provoque uma recessão. Juntando estes três fatores, acreditamos que a teimosia da inflação americana é forte, tornando difícil moderar a inflação sem desencadear uma recessão. Portanto, uma recessão mais severa pode ser necessária nos EUA para resolver o problema atual da inflação.
A situação da inflação a longo prazo nos EUA também não é boa. O meio de suprimir a inflação a curto prazo é apertar a política monetária para conter a demanda, enquanto a tendência de longo prazo de controlar a inflação deve depender da melhoria da capacidade de oferta. Mas o atual cenário global está mudando drasticamente e o sistema de abastecimento a longo prazo está enfrentando uma grande incerteza. Primeiramente, o sistema de cooperação EUA-China está sendo atacado. No passado, o comércio EUA-China tem sido uma das principais causas da inflação deprimida das commodities nos EUA. Entretanto, os EUA estão agora impondo mais e mais tarifas e várias sanções e barreiras comerciais à China. No contexto da escalada do populismo em vários países, a deterioração das relações de grande poder é quase irreversível. Os EUA estão obrigados a enfrentar o custo da reformulação da cadeia de abastecimento no futuro e o lado da oferta será afetado negativamente a longo prazo. Em segundo lugar, o sistema de cooperação russo-ucraniano entrou em colapso. A Rússia é a principal fonte de fornecimento de energia para a Europa, portanto uma dissociação russo-européia será um choque a longo prazo para o sistema de fornecimento europeu. Como um elo importante na cadeia de fornecimento global, uma redução na capacidade de fornecimento da Europa colocará uma pressão inflacionária de longo prazo sobre o mundo. Agora o Fed está tentando replicar a experiência da gestão da inflação da Volcker, mas acreditamos que as ações da Powell podem não ter o mesmo efeito que as da Volcker. O sucesso do Volcker não se baseou apenas nas altas das taxas de juros do ferro, mas também no ambiente macro mais favorável da época. O primeiro foi o “momento certo”: o mundo estava no início de um novo ciclo de Campo no início dos anos 80 e o rápido crescimento da produtividade ajudou a aliviar as pressões inflacionárias. Em segundo lugar, o “lugar certo”: a crise da dívida na América Latina ajudou a Reserva Federal a reformular a hegemonia do dólar americano, o que levou a um dólar mais forte e a pressões deflacionárias. Em terceiro lugar, o “homem do momento”: o início dos anos 80 foi o período mais baixo da dívida governamental desde os anos 30, e a economia neoliberal de Reagan foi um enorme sucesso. Comparado ao Volcker, o ambiente macro atual para Powell é significativamente mais desfavorável e, se não for tratado adequadamente, poderá levar a um período prolongado de “estagflação”, como na era Burns.
Qual é o impacto da alta inflação sobre o mercado? Acreditamos que as ações dos EUA estão sob maior pressão a curto e longo prazo. Primeiro, em relação aos níveis atuais das taxas de juros, as ações americanas ainda têm algum espaço para ajuste. Segundo, as ações dos EUA ainda não contabilizaram totalmente o impacto da recessão. Em terceiro lugar, o aumento do pivô de inflação de longo prazo significa que o ajuste nos estoques dos EUA será provavelmente de longo prazo, pois será difícil replicar as políticas de “inundação” de 2008 e 2020 nos EUA. Existe o risco de que o dólar americano seja mais alto, mas será difícil manter níveis elevados a longo prazo. Há dois fatores principais que determinam a força do dólar: o nível das taxas de juros sobre o dólar e a força da economia dos EUA. Acreditamos que a primeira é mais importante a curto prazo, enquanto a segunda é mais importante a longo prazo. No curto prazo, o dólar americano permanecerá forte, com o risco do índice do dólar subindo para 120 em etapas. Primeiro, porque a teimosia da inflação americana pode exceder as expectativas do mercado, o que, por sua vez, impulsionará as expectativas de aumento das taxas de juros. A segunda é que o risco de recessão na Europa é significativamente maior do que nos EUA, tendo como pano de fundo a escalada do conflito Rússia-Ucrânia. Se a Europa entrar em recessão antes dos Estados Unidos no final deste ano ou no início do próximo, o índice do dólar será mais elevado no curto prazo. Assim, os ativos globais ainda enfrentarão a pressão de uma contração na liquidez trazida por um dólar mais forte dentro do próximo trimestre ou dois. No entanto, não acreditamos que a base para a força do dólar a longo prazo seja sólida.
Riscos: 1. se a Europa está em recessão e os EUA ainda administram uma aterrissagem suave, o dólar americano poderia se fortalecer no longo prazo, colocando uma enorme pressão sobre os mercados de capital globais. 2. os mercados emergentes não suportam a pressão de uma subida da taxa de juros do dólar americano e ocorre uma crise cambial, o que também poderia desencadear um retorno do capital global para os EUA.
