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Visão do banco Guosen: Revisamos a resposta do Banco Central da China sob as quatro rodadas do ciclo de aumento da taxa de juros do Federal Reserve desde 1990, o que mostra que a política monetária da China sempre aderiu ao tom principal de “focar em mim” e sempre combinou com o ciclo econômico da China. Por exemplo, a política monetária do Fed continuou a apertar de 2014 a 2019, mas a China adotou política monetária frouxa de 20142016q1 e 2018q2-2019, principalmente porque a China estava no estágio de crescimento estável nessas duas etapas. De 2016q2 a 2018q1, a política monetária da China apertou, principalmente porque o crescimento econômico da China era forte nesta fase, e a desalavancagem era o tom principal.
Espera-se que a política monetária da China permaneça relativamente frouxa em 2022, mas dominada pela política monetária estrutural. Atualmente, a China ainda está no estágio de crescimento estável. Combinado com a experiência de política monetária independente da China nos ciclos de aumento da taxa de juros acima mencionados do Federal Reserve, acreditamos que a política monetária da China ainda aderirá ao tom principal de “focar em mim” em 2022. Sob o ambiente de crescimento estável, a política monetária permanecerá relativamente frouxa e não voltará para aperto. Após a reunião extraordinária realizada pelo Comitê de Estabilidade Financeira e Desenvolvimento do Conselho de Estado em 16 de março, o mercado tinha altas expectativas para a redução das reservas obrigatórias e taxas de juros em março, mas todos falharam. Acreditamos que o núcleo não é o aumento da taxa de juros do Federal Reserve, mas os fortes dados econômicos de janeiro a fevereiro divulgados pelo Bureau of Statistics, que excederam as expectativas do mercado. Ao mesmo tempo, acreditamos que, à medida que a política de crescimento estável continuar a aumentar, o efeito de crescimento estável aparecerá gradualmente. Portanto, a flexibilização da política monetária não será muito grande. Considerando os problemas estruturais proeminentes, julgamos que a política monetária estrutural será a dominante no futuro.
A política monetária da China sempre aderiu ao tom principal de “focar em mim”
Desde 1990, o Federal Reserve experimentou quatro ciclos completos de aumento da taxa de juros, e um novo ciclo de aumento da taxa de juros será lançado em 17 de março de 2022. Revisamos principalmente a resposta do Banco Central da China sob as quatro rodadas do ciclo de aumento da taxa de juros alimentado:
A primeira ronda de aumento da taxa de juro foi de Fevereiro de 1994 a Fevereiro de 1995 e a taxa de juro de referência foi aumentada de 3,00% para 6,00%. O Banco Central da China aumentou a taxa de juro de referência dos depósitos e empréstimos duas vezes em Maio e Julho de 1993, mais cedo do que a Reserva Federal aumentou as taxas de juro.
A segunda ronda do aumento da taxa de juro alimentado decorre de Junho de 1999 a Maio de 2000, e a taxa de juro de referência é aumentada de 4,75% para 6,50%. O Banco Central da China reduziu as taxas de juro sete vezes entre Maio de 1996 e Junho de 1999 e novamente em Fevereiro de 2002. De 1996 a 2002, a política monetária estava numa tendência frouxa. Simultaneamente, o banco central baixou o rácio de reservas de depósitos em 2 pontos percentuais em Novembro de 1999.
A terceira ronda do aumento da taxa de juro alimentado decorre de Junho de 2004 a Junho de 2006, e a taxa de juro de referência é aumentada de 1,00% para 5,25%. De outubro de 2004 a outubro de 2017, o Banco Central da China elevou as taxas de juros nove vezes seguidas, uma em 2004, duas vezes em 2006 e seis vezes em 2017. O Federal Reserve elevou as taxas de juros cinco vezes em 2004, oito vezes em 2005 e quatro vezes em 2006, entrando no ciclo de redução da taxa de juros desde setembro de 2007. Observa-se que há grandes diferenças no ciclo e ritmo de aumento da taxa de juros entre a China e os Estados Unidos.
A quarta rodada do aumento da taxa de juros alimentado é de dezembro de 2015 a dezembro de 2018, e o intervalo de taxa de juros de referência é aumentado de 0% ~ 0,25% para 2,25% ~ 2,50%. Ao mesmo tempo, de dezembro de 2013 a outubro de 2014, o Federal Reserve implementou afunilamento e de outubro de 2017 a agosto de 2019, de modo que os Estados Unidos estavam em um ciclo de aperto monetário de 2014 a agosto de 2019. De 2014 a 2019, a política monetária da China será dividida em três etapas: a primeira etapa é de 2014 até o primeiro trimestre de 2016, quando o banco central continuou a reduzir as reservas mínimas e as taxas de juros. De novembro de 2014 a outubro de 2015, o banco central continuou a reduzir as taxas de juros seis vezes, baixar as taxas de juros MLF em fevereiro de 2016 e reduzir as reservas mínimas quatro vezes de fevereiro de 2015 a outubro de 2015. A segunda fase decorre do segundo trimestre de 2016 a meados de abril de 2018. O banco central continuou a aumentar a taxa de juro de política representada pela recompra reversa e MLF, e a política monetária está em ciclo de aperto. A terceira fase decorre de meados e final de abril de 2018 a 2019. O banco central baixou as reservas mínimas por cinco vezes consecutivas, e a política monetária está em fase frouxa.
A julgar pela política monetária adotada pelo Banco Central da China nas quatro rodadas acima de ciclos de aumento da taxa de juros alimentados, não há correlação óbvia entre o ciclo de aumento da taxa de juros do Fed e a política monetária da China. Combinado com o ciclo econômico da China, pode-se constatar que as quatro rodadas de políticas monetárias do Banco Central da China aderiram ao tom principal de “focar em mim”:
Primeira rodada: a China assumiu a liderança no aumento das taxas de juros em maio de 1993, principalmente devido ao superaquecimento da economia chinesa e ao forte aumento dos preços em 1993. A economia chinesa continuou a recuperar rapidamente desde 1991. No primeiro trimestre de 1993, a taxa de crescimento real do PIB aumentou para 15,3%, e a taxa de crescimento homóloga do IPC no mês atual aumentou para mais de 12,0%, o que ainda está em uma tendência ascendente. Em face do superaquecimento da economia e da inflação, o Banco Central da China começou a aumentar as taxas de juros antes da Reserva Federal. De fevereiro de 1994 a fevereiro de 1995, o Federal Reserve entrou no ciclo de aumento da taxa de juros, mas a China não continuou a aumentar as taxas de juros nessa fase, principalmente porque a inflação estava bem controlada.
A segunda rodada: de 1996 a 2002, a China estava em um ciclo de política monetária frouxo, e o núcleo era que a economia da China estava enfrentando a pressão da recessão. Em 1996, o banco central reduziu as taxas de juros para ajudar a economia a alcançar uma “aterragem suave”. No entanto, a crise financeira asiática que eclodiu em 1997 teve um grande impacto na economia chinesa: a taxa de crescimento real do PIB caiu abaixo de 8,0%, a taxa de crescimento homóloga do IPC caiu para um valor negativo e a economia chinesa entrou na fase de recessão. Para estimular o investimento e o consumo e expandir a demanda interna, o banco central continuou a reduzir as taxas de juros de acordo com as necessidades de macrocontrole. Como o impacto da crise financeira asiática na economia dos EUA foi limitado e gradualmente diminuiu, e o rápido aumento da tecnologia de Internet dos EUA na década de 1990 levou a um forte crescimento econômico dos EUA, o Federal Reserve começou a aumentar as taxas de juros em junho de 1999. No entanto, devido ao impacto da crise financeira asiática, o crescimento econômico da China ainda é baixo, e a taxa de crescimento do IPC está basicamente na fase de crescimento negativo. Portanto, o Banco Central da China continuou a reduzir as taxas de juros em junho de 1996, reduzir as reservas mínimas em novembro de 1999 e reduzir novamente as taxas de juros em fevereiro de 2002. Após 2003, a economia chinesa entrou na fase de recuperação, e o banco central terminou sua política monetária frouxa.
Terceira ronda: a China continuou a aumentar as taxas de juro de 2004 a 2007 e continuou a aumentar o rácio de reservas de depósitos de Setembro de 2003 a Junho de 2008. Em setembro de 2007, a Reserva Federal começou a cortar as taxas de juros, mas o Banco Central da China também começou a aumentar as taxas de juros e reduzir as reservas obrigatórias por muitas vezes em dezembro de 2007, principalmente porque a economia da China está no estágio de superaquecimento. O Banco Central da China aumentou as taxas de juro uma vez em 2004, duas vezes em 2006 e seis vezes em 2007. Foi aprovado uma vez em 2003 e 2004, três vezes em 2006, dez vezes em 2007 e cinco vezes em 2008. O Federal Reserve aumentou as taxas de juro pela última vez em Junho de 2006 e começou a reduzir as taxas de juro em Setembro de 2007. A política monetária da China só se soltou depois de 2008, que foi significativamente mais tarde do que a do Federal Reserve. A principal razão é que a economia da China se estabilizou e recuperou desde 2003 e gradualmente se tornou superaquecida. O PIB real da China cresceu 14,23% em 2007. Começou a cair sob o impacto da crise hipotecária subprime em 2008, e o banco central voltou-se para a política monetária frouxa.
A quarta rodada: de 2014 a agosto de 2019, o Federal Reserve continuou a apertar sua política monetária, mas o Banco Central da China adotou política monetária frouxa do primeiro trimestre de 2014 a 2016 e do segundo trimestre de 2018 a 2019, principalmente porque a China estava no estágio de crescimento estável nessas duas etapas.
Do segundo trimestre de 2016 ao primeiro trimestre de 2018, a política monetária da China apertou, principalmente porque o crescimento econômico da China foi forte nesta fase, e a desalavancagem foi o tom principal. Desde 2011, a economia chinesa entrou em uma fase descendente contínua. A fim de estabilizar o crescimento, o banco central começou a reduzir as taxas de juros no final de 2014. De 2014 a 2015, o banco central reduziu as taxas de juros seis vezes, reduziu as reservas mínimas quatro vezes em 2015 e baixou as taxas de juros MLF em fevereiro de 2016. De 2016 até o início de 2018, a China continuou a aumentar a taxa de juros da política, principalmente porque a reforma bem sucedida do lado da oferta e a monetização da reforma do shed trouxeram forte crescimento econômico em 20162017. No final de 2016, a China começou a reduzir a alavancagem, e a redução da alavancagem em 2017 tornou-se o tom principal. Portanto, a política monetária voltou-se para o aperto nesta fase. No entanto, devido ao impacto da desalavancagem e da guerra comercial sino-americana, a economia da China tem enfrentado uma pressão descendente significativa desde 2018. Portanto, após o segundo trimestre de 2018, a política da China voltou para o crescimento estável novamente. De abril de 2018 a setembro de 2019, o banco central baixou a exigência de reservas por cinco vezes consecutivas.
Como a política monetária da China deve responder à atual rodada de aperto monetário do Fed?
Ao revisar a resposta da política monetária chinesa nos quatro ciclos de aumento da taxa de juros do Federal Reserve desde 1990, podemos ver que a política monetária chinesa sempre aderiu ao tom principal de “focar em mim”, que corresponde ao ciclo econômico da China e raramente é afetada pela mudança da política monetária do Federal Reserve. Após a reunião extraordinária realizada pelo Comitê de Estabilidade e Desenvolvimento Financeiro do Conselho de Estado em 16 de março, o mercado tinha altas expectativas para a redução das reservas obrigatórias e taxas de juros em março, mas todos falharam. Acreditamos que o núcleo central não é o aumento da taxa de juros da Reserva Federal, mas os fortes dados econômicos de janeiro a fevereiro divulgados pelo Bureau of Statistics, que excederam as expectativas do mercado.
Em 17 de março de 2022, o Federal Reserve iniciou uma nova rodada de aumentos de juros. Como o IPC do Federal Reserve está atualmente em uma alta de todos os tempos e a taxa de desemprego continua a cair acentuadamente, está perto de um nível baixo. O mercado espera que o Federal Reserve aumente as taxas de juros sete vezes em 2022, e o aumento da taxa de juros continuará até o primeiro semestre de 2023. No entanto, os problemas estruturais econômicos atuais da China são proeminentes, o crescimento econômico anual de 5,5% ainda está sob pressão e o IPC também está em um nível baixo. Portanto, o principal tom da economia da China ainda é o crescimento estável. Combinado com a experiência da política monetária independente da China nos ciclos de aumento da taxa de juros acima mencionados do Federal Reserve, acreditamos que a política monetária da China ainda aderirá ao tom principal de “focar em mim” em 2022. Sob a condição de crescimento estável, a política monetária permanecerá relativamente frouxa e não voltará para aperto.
Espera-se que a política monetária da China permaneça relativamente frouxa no futuro, mas dominada pela política monetária estrutural. Desde a conferência de trabalho econômica central no quarto trimestre de 2021, a política de crescimento estável da China continuou a aumentar. Os dados econômicos divulgados de janeiro a fevereiro mostram que a economia é altamente endógena, e acreditamos que o efeito do crescimento estável aparecerá gradualmente. Por conseguinte, julgamos que a política monetária no futuro é limitada, principalmente a política estrutural. Atualmente, o núcleo da economia da China são os problemas estruturais proeminentes, tais como regiões e indústrias. Como mostrado na Figura 9, o índice PMI de médias e grandes empresas continua a estar acima da linha de boom e bust, mas o PMI de pequenas empresas continua a diminuir, que tem sido abaixo da linha de boom e bust por mais de um ano, e acelerou a tendência descendente desde o quarto trimestre do ano passado.
O mercado está preocupado que a desvalorização do RMB e o estreitamento acentuado da diferença de taxa de juros entre a China e os Estados Unidos levarão à saída de capital, o que restringirá a flexibilização da política monetária da China. No entanto, a partir do desempenho do período de deslocamento da política monetária da China e dos Estados Unidos em 20182019, a diferença de taxa de juros e taxa de câmbio entre a China e os Estados Unidos não são os principais fatores influenciadores da política monetária da China, mas o crescimento econômico e inflação. Em termos de taxa de câmbio, na perspectiva do deslocamento da política monetária dos EUA da China em 20182019, a taxa de câmbio não se tornará um fator importante que restrinja a flexibilização monetária da China, pelo contrário, na fase de crescimento estável, a política pode orientar a desvalorização do RMB e estimular as exportações. Atualmente, a taxa de paridade central do dólar dos EUA contra o RMB é de cerca de 6,37 yuan, o que é semelhante ao nível inicial da deslocação da política monetária dos EUA da China na rodada anterior. A taxa de paridade central do dólar dos EUA contra o RMB na rodada anterior foi aumentada para cerca de 7,10 yuan. Portanto, a taxa de câmbio atual fornece espaço suficiente para a política monetária da China flexibilizar. Em termos de diferença de taxa de juros entre a China e os Estados Unidos, a diferença de taxa de juros entre a China e os Estados Unidos em obrigações do Tesouro a 10 anos tem sido acima de 50bps há muito tempo. Atualmente, a diferença de taxa de juros entre a China e os Estados Unidos é de cerca de 60bps, em um nível baixo. No entanto, durante a última rodada de deslocação da política monetária dos EUA da China, a diferença de taxa de juros entre a China e os Estados Unidos continuou abaixo de 50bps ou mesmo perto de 20bps do quarto trimestre de 2018 para o primeiro trimestre de 2019. Portanto, acreditamos que a diferença de taxa de juros entre a China e os Estados Unidos não é um fator importante restringindo a política monetária da China.
Sugestões de investimento:
Revisamos a resposta do Banco Central da China sob o ciclo de aumento da taxa de juros de quatro voltas do Federal Reserve desde 1990, o que mostra que a política monetária da China sempre aderiu ao tom principal de “focar em mim”. Actualmente, a China encontra-se ainda numa fase de crescimento estável, pelo que se espera que a política monetária permaneça frouxa e não se volte para o aperto. Ao mesmo tempo, acreditamos que, à medida que a política de crescimento estável continuar a aumentar, o efeito de crescimento estável aparecerá gradualmente. No entanto, atualmente, os problemas estruturais econômicos da China são proeminentes, por isso espera-se que a política monetária estrutural domine no futuro.
Sob a política monetária prudente e frouxa e política fiscal ativa, não somos pessimistas sobre a economia em 2022. Com a estabilização e recuperação da economia, o setor bancário também vai inaugurar melhores oportunidades de investimento e manter a classificação de “sobre alocação” do setor. Em termos de unidades populacionais individuais, sugere-se selecionar unidades populacionais individuais a partir de duas perspectivas: primeiro, Bank Of Chengdu Co.Ltd(601838) , que beneficia da linha principal de crescimento estável; Em segundo lugar, recomenda-se que os bancos de pequeno e médio porte com boa economia regional e forte demanda de crédito prestem atenção a Bank Of Ningbo Co.Ltd(002142) , Jiangsu Suzhou Rural Commercial Bank Co.Ltd(603323) , Jiangsu Zhangjiagang Rural Commercial Bank Co.Ltd(002839) , Jiangsu Changshu Rural Commercial Bank Co.Ltd(601128) .
Dicas de risco:
Se a recuperação macroeconómica for inferior ao esperado, poderá afectar o sector bancário a partir de muitos aspectos, tais como o impacto negativo da política monetária frouxa na margem de juro líquida durante a recessão económica, o aumento dos empréstimos não produtivos causados pela recessão económica, etc.
