Eventos:
Em 10 de junho de 2022, o banco central divulgou as estatísticas financeiras de maio:
(1) m2 aumentaram 11,1% em termos homólogos, 0,6% superior ao registado no final de Abril;
(2) M1 aumentou 4,6% em termos homólogos, menos 0,5% do que no final de abril;
(3) Os empréstimos RMB aumentaram 1,89 trilhão, um aumento de 392 bilhões em relação ao mesmo período do ano passado;
(4) o financiamento social aumentou em 2,79 trilhões de yuans, um aumento de 839,9 bilhões de yuans ano a ano, com uma taxa de crescimento ano a ano de 10,5%, um aumento de 0,3 pontos percentuais no final de abril.
Comentários:
I. Por que o crédito pode mudar o declínio em abril para alcançar um crescimento substancial?
Em maio, os empréstimos RMB aumentaram 1,89 trilhão, um aumento anual de 392 bilhões, basicamente em linha com nosso julgamento de aumento ano a ano, mas significativamente superior às expectativas do mercado. De acordo com a expectativa consistente do vento, o valor médio dos novos empréstimos RMB em maio foi inferior a 1,4 trilhão, e a maioria das instituições espera que o crédito aumente menos do que o mesmo período do ano passado.
Por que razão o crédito e as finanças sociais se recuperaram rapidamente em maio, quando o crédito e as finanças sociais caíram acentuadamente em abril e alcançaram um aumento anual de quase 400 bilhões? Pensamos que há três pontos principais:
1. A reunião "523" de análise da situação monetária e do crédito deu o tom para o crescimento do crédito subsequente. Em 23 de maio, o Banco Popular da China e a Comissão Reguladora Bancária e de Seguros da China convocaram 24 grandes instituições financeiras para realizar uma reunião de análise da situação monetária e do crédito, exigindo que o sistema financeiro melhore sua posição política, aumente sua conscientização sobre a situação geral e responsabilidade e aumente seu apoio à economia real. Ao mesmo tempo, apresentou requisitos claros sobre quais áreas os bancos políticos, os grandes bancos estatais, os bancos de ações e os bancos comerciais urbanos devem desenvolver o seu crédito, sendo esta a primeira vez que todas as reuniões anteriores de análise da situação monetária e do crédito foram realizadas. Por outro lado, o Banco Popular da China também realizou uma reunião de análise da situação monetária e de crédito em todo o sistema para implantar e implementar medidas para estabilizar o crescimento do crédito, exigindo maior orientação aos bancos corporativos locais. De um modo geral, embora o banco central tenha salientado a necessidade de as instituições financeiras aumentarem o crédito de Janeiro a Abril deste ano, a força motriz da política desta reunião deverá ser significativamente maior do que no passado, e a importância de completar o objectivo estreito de crédito deve ser aumentada para transmitir e compactar responsabilidades.
2. Bancos políticos e grandes bancos estatais mais uma vez jogam o "efeito ganso da cabeça" do crédito. A queda acentuada do crédito em abril deveu-se principalmente ao impacto da situação epidêmica em Xangai e do controle estático. Além disso, sob a orientação das janelas repetidas do banco central na fase inicial, as reservas do projeto do banco têm "vivido além de suas possibilidades". O crédito dos grandes bancos estatais foi significativamente enfraquecido em abril, com um pequeno aumento ano a ano. Desde maio, o retorno ordenado ao normal no Delta do Rio Yangtze e a implementação acelerada de algumas listas de grandes projetos contribuíram para a recuperação marginal das reservas de projetos de bancos de políticas e grandes bancos estatais. Com base nisso, julgamos que: (1) a taxa de crescimento anual da política de crédito bancário é relativamente maior, que é a principal fonte de contribuição para a recuperação de empréstimos corporativos de médio e longo prazo em maio. (2) O número total de grandes bancos estatais aumentou em termos homólogos, mas a estrutura continua a ser fraca e o financiamento de facturas representa uma proporção relativamente elevada. (3) A oferta de crédito dos bancos de acções e dos bancos comerciais rurais urbanos é desigual.
3. Para alcançar o objetivo de estabilizar o crédito, os bancos devem "investir o máximo possível". Após a reunião "523" de análise da situação monetária e de crédito, todos os bancos atribuíram grande importância a ela e realizaram reuniões especiais de crédito. As "sedes e sucursais" conduziram a transmissão camada a camada, estabeleceram metas e fizeram com que a realização do aumento ano a ano como foco da concessão de crédito em maio, exigindo "o investimento deve ser feito tanto quanto possível". No entanto, quando a demanda de financiamento da economia real ainda é fraca, os bancos ainda precisam realizar impulso através de empréstimos corporativos de curto prazo, transferência de contas, descobertos corporativos, forfaiting e outros meios. O ritmo mensal de crédito continua as características de "baixo antes de alto". Mesmo alguns bancos estabilizaram os dados de crédito reduzindo significativamente a taxa de juros do empréstimo e atrasando o reembolso antecipado dos empréstimos. Observa-se que no final de maio, após vivenciar o mercado de juros zero, a transferência de notas apareceu "tail lifting" no final do mês. Por trás desse fenômeno, pode ser que o impulso de crédito de alguns bancos tenha sido muito grande e ultrapassado as estreitas exigências de crédito do banco central. Ao vender notas no final do mês, a cota foi deslocada, e houve também um grande espaço de arbitragem para a "alta venda e baixa absorção" de notas no momento da taxa de juros zero.
II. Espera-se que os bancos de políticas desempenhem um papel importante na estabilização do crédito e na otimização da estrutura
Em maio, os empréstimos corporativos de médio e longo prazo aumentaram 555,1 bilhões, um decréscimo homólogo de 97,7 bilhões, uma melhoria significativa em relação a abril. Esperamos que a recuperação de empréstimos corporativos a médio e longo prazo em maio venha principalmente da força de empréstimos para projetos de bancos de políticas e grandes bancos estatais. Especialmente para os bancos de políticas, considerando que os novos empréstimos RMB aumentaram menos em maio do ano passado do que no mesmo período do ano passado, a fim de desempenhar o papel de regulação contracíclica e estabilização do crédito, há uma alta probabilidade de aumento homólogo em maio.
Entre as 33 medidas propostas pelo Conselho de Estado em seis aspectos, a linha de crédito bancária política este ano foi aumentada em 800 bilhões de yuans, que desempenharão um papel importante na estabilização do crédito e otimização da estrutura este ano.
1. Estima-se que os bancos de políticas aumentem os empréstimos RMB em mais de 2,4 trilhões em 2022. Olhando para trás para os empréstimos concedidos pelos bancos de políticas nos últimos anos, o crédito cresceu rapidamente durante o período epidêmico em 2020, com quase 2 trilhões de yuans de novos empréstimos; A situação epidêmica gradualmente se recuperou em 2021, com um aumento anual de cerca de 1,6 trilhão de yuans. Assumindo que a meta estreita de crédito estabelecida pelo banco central para bancos de políticas este ano é basicamente a mesma do ano passado, a linha de empréstimo recém-aumentada de RMB 800 bilhões responde por cerca de 50% de todo o ano, ou seja, em 2022, os empréstimos RMB recém-aumentados dos bancos de políticas devem subir para mais de RMB 2,4 trilhões, significativamente superior ao nível de 2020 e 2021, e o ritmo da oferta de crédito será acelerado de junho a dezembro, Desempenhará um papel importante na realização do aumento anual do crédito e na melhoria dos empréstimos corporativos de médio e longo prazo.
2. Os fundos de crédito são utilizados principalmente para projectos de infra-estruturas. Entre os três principais bancos de políticas, o CDB tem um volume relativamente maior, e seus fundos de crédito são investidos principalmente em indústrias como reforma de galpão, transporte, energia elétrica e conservação de água, representando quase 60% no total. Espera-se que a cota recém-aumentada de 800 bilhões de yuans seja investida principalmente em conservação de água, transporte, fornecimento de energia e outros projetos. É improvável que o campo de reforma do galpão seja "lançado uma rede" em grande escala.
3. Estima-se que quase 1 trilhão de yuans serão emitidos em 2022. No caso do aumento da linha de crédito de 800 mil milhões, considerando que o saldo do PSL diminuiu de forma constante nos últimos anos e a taxa de juro das obrigações está a um nível baixo, espera-se que os bancos de política emitam principalmente obrigações para complementar fundos de dívida. De 2020 a 2021, a proporção de empréstimos bancários para títulos permanecerá em 80%, ou seja, estima-se que a escala líquida de financiamento dos títulos financeiros do governo seja de cerca de 3 trilhões em 2022, um aumento de 1 trilhão em relação a 2021, o que pode causar alguma perturbação no mercado de oferta de títulos de taxa de juros.
III. O rácio de empréstimos a curto e médio prazo, empréstimos a retalho e empresas está desequilibrado. Espera-se que o preço dos empréstimos possa cair acentuadamente de abril a maio
Do ponto de vista da estrutura de crédito em maio, duas características merecem atenção: (1) o rácio de empréstimos de curto prazo e médio e longo prazo é obviamente desequilibrado. Em maio, os empréstimos de curto prazo (empréstimos de curto prazo para residentes + empréstimos de curto prazo para empresas + financiamento de contas) aumentaram em um total de 1,16 trilhão de yuans, um aumento de 891,1 bilhões de yuans ano a ano, um novo pico desde abril de 2009. O rácio de empréstimos de curto prazo para médio e longo prazo foi de 1,76:1, um novo pico desde 2014. (2) Empresas fortes e retalho fraco. Em maio, a proporção de empréstimos de varejo para empresas foi de 0,35:1, o segundo menor no mesmo período da história.
Este desequilíbrio entre os empréstimos a curto e longo prazo, a retalho e às empresas reflecte principalmente três problemas:
Primeiro, o momento no final do mês foi forte, e a duração do crédito foi significativamente reduzida. Para alcançar a meta de estabilização do crédito, o banco fez um grande impulso por meio de empréstimo corporativo de curto prazo e transferência de faturas no momento próximo ao final do mês, resultando no aumento virtual da escala de crédito.
Estes empréstimos corporativos de curto prazo são geralmente emitidos no final do mês e expiram ao longo de meses, o que encurta significativamente a duração dos empréstimos corporativos como um todo e intensifica a pressão descendente sobre os preços dos empréstimos. Para além dos grandes domínios de infra-estruturas apoiados pelos bancos políticos, os empréstimos empresariais a médio e longo prazo dos bancos comerciais são insuficientes.
Em segundo lugar, os bancos cortaram fortemente os preços para estimular a liberação de empréstimos ao consumidor. Na estrutura dos empréstimos a retalho em Maio, a prosperidade dos empréstimos a médio e longo prazo ainda era fraca, com uma nova escala de 104,7 mil milhões, uma diminuição homóloga de 337,9 mil milhões. Espera-se que a prosperidade dos empréstimos pessoais empresariais seja elevada, mas o crescimento dos empréstimos hipotecários é fraco. Embora o crescimento da riqueza e renda dos residentes abrandou significativamente sob o impacto da epidemia, os empréstimos de curto prazo aumentaram 184 bilhões de yuans, que permaneceu basicamente o mesmo ano-a-ano. Em certa medida, estava relacionado aos esforços dos bancos para fortalecer a comercialização de empréstimos ao consumidor através de descontos substanciais no final dos preços.
Em terceiro lugar, a contradição entre oferta e demanda de crédito ainda é proeminente. A fim de alcançar o objetivo de estabilizar o crédito, o banco exigiu que todas as sucursais "investissem o máximo possível".
Em geral, embora os novos empréstimos RMB aumentaram ano a ano em maio, os problemas a nível estrutural são mais proeminentes, a oferta de crédito é obviamente de curto prazo, e os esforços de marketing através de meios de preço sob o "investimento deve ser feito" aumentará, o que levará a uma queda acentuada na taxa de juros do empréstimo.
IV. A principal razão pela qual o mercado subestima as novas finanças sociais é que a previsão de contas não descontadas é muito pessimista. Em junho, as finanças sociais devem mostrar um maior "aumento anual"
Em maio, 2,79 trilhões de yuans de finanças sociais foram adicionados, um aumento de 839,9 bilhões de yuans ano após ano, o que também está de acordo com nosso julgamento de 2,7-2,9 trilhões de yuans, enquanto a expectativa de consenso do vento é de 2,37 trilhões de yuans.
A principal razão para o desvio das expectativas do mercado reside no pessimismo excessivo em relação às notas não compensadas. O mercado acredita que a taxa de juros zero das contas apareceu em maio, então o alto aumento do financiamento das contas certamente consumirá as fontes da conta de ações, o que levará ao crescimento negativo profundo das contas não discontadas e, em seguida, arrastará os dados das finanças sociais.
Em termos de cálculo específico, a lógica geral do mercado pode ser: o valor de aceitação em maio foi de 2,5 trilhões, um aumento de 616,7 bilhões ano a ano; o valor de desconto de faturas foi de 2 trilhões, um aumento de 780 bilhões ano a ano; a taxa de aceitação de desconto de faturas foi de cerca de 80%, um aumento de 1-2 pontos percentuais em relação a abril. Em outras palavras, o aumento anual no valor do desconto de faturas foi quase 170bilhões maior do que o valor de aceitação. Como as contas não descontadas aumentaram em -255,7 bilhões em abril, o mercado deduziu 170bilhões adicionais com base em -255,7 bilhões, ou seja, julga-se que a nova escala de contas não descontadas em maio pode ser mantida no nível de -400 bilhões a -500 bilhões. O valor real final é de apenas -106,8 bilhões, formando assim um erro de cerca de 400bilhões.
Qual é o problema com o cálculo acima? A principal razão é que o prazo de vencimento da fatura não é considerado. Para os ativos de faturas, o prazo de vencimento é de 1a, e o prazo de vencimento convencional é principalmente de 1m e 1a, ou seja, os títulos vencidos em maio deste ano devem teoricamente ser emitidos de maio de 2021 a abril de 2022. No entanto, a quantidade de aceitação de faturas em abril e maio de 2021 foi de 1,97 trilhão e 1,88 trilhão, respectivamente, com uma diferença de cerca de 100 bilhões. Embora não possamos obter com precisão o ritmo específico e a escala de vencimento de faturas, podemos julgar que a escala de vencimento de faturas em maio deste ano pode ser menor do que a de abril, que formou certa "proteção" para as fontes de faturas.
Conclui-se que, na sub-rubrica estrutura das finanças sociais, há dois assuntos com pior previsibilidade: um é o financiamento patrimonial. A diferença entre esses dados e os empréstimos do banco central é que não inclui empréstimos não bancários e estrangeiros RMB. Em segundo lugar, as faturas não exploradas não podem prever com precisão o consumo de fontes de fatura de estoque apenas contando com os dados de aceitação e quantidade de desconto.
Para as perspectivas das finanças sociais em junho, nossa expectativa geral é otimista, e os julgamentos específicos são os seguintes:
(1) a extensão do crédito aos bancos de política será significativamente aumentada. De janeiro a maio deste ano, espera-se que a escala de novos empréstimos RMB de bancos de política seja mantida em 800-1 trilhão de yuans. Depois de aumentar a linha de crédito de bancos de política em 800 bilhões de yuans, espera-se que o ritmo da oferta de crédito subsequente acelere. Especialmente no momento chave do final do semestre, espera-se que a força motriz das políticas seja reforçada. Grandes bancos estatais, bancos de ações e bancos de pessoas coletivas locais aumentarão sua oferta de crédito para garantir um crescimento anual. No geral, espera-se que os novos empréstimos RMB sob o padrão de finanças sociais em junho permaneçam em 2,6-2,8 trilhões.
(2) a emissão de obrigações especiais foi acelerada. A exigência regulatória é concluir a emissão de títulos especiais anuais até o final de junho. Espera-se que a nova escala em junho chegue a mais de 1,5 trilhão, um aumento de cerca de 800 bilhões em relação ao mesmo período do ano passado.
(3) em outros assuntos, estima-se que o financiamento líquido de obrigações corporativas não financeiras será de 300 a 400 bilhões, e os novos empréstimos confiados + trust será de cerca de -100 bilhões.
Estima-se preliminarmente que, em junho, o financiamento social de crédito atinja um aumento anual maior, do qual se espera que o novo financiamento social permaneça acima de 4,5 trilhões, e a taxa de crescimento aumente ainda mais para 10,6-10,7%.
Em junho, o ambiente de liquidez foi relativamente amigável e o espaço ascendente da taxa de juros do capital foi limitado.
Em maio, a taxa de crescimento das finanças sociais foi de 10,5%, e a taxa de crescimento do M2 foi de 11,1%, ou seja, a diferença de crescimento entre M2 e finanças sociais foi de 0,6%, o que foi 0,3% maior que a de abril. De abril a maio deste ano, a diferença de crescimento entre M2 e finanças sociais atingiu uma nova alta desde 2016.
As finanças sociais refletem a demanda de financiamento da economia real, enquanto M2 reflete o crescimento monetário. Se o fosso de crescimento ficar de cabeça para baixo, significa que há excesso de oferta monetária, enquanto a procura de capital da economia real é relativamente fraca.
Pode-se ver que a virada para baixo da diferença de crescimento entre as finanças sociais e o M2 de abril a maio deste ano se deve principalmente à lenta demanda de financiamento da economia real, à pressão geral de "escassez de ativos" sobre o crédito bancário e ao aumento da demanda por dinheiro de armazenamento de entidades microeconômicas, resultando na acumulação de fundos no sistema bancário para formar um "lago barreira".
De janeiro a maio deste ano, o rácio incremental de empréstimos de depósito (calibre geral de empréstimos de depósito) foi de 82,2%, muito inferior a 208,6% no mesmo período do ano passado, refletindo que a fonte e utilização de recursos no setor de depósitos e empréstimos do sistema bancário apresentaram um fenômeno significativo de "fonte uso" este ano, resultando na redundância de fundos do tesouro. Neste caso, o quadro estrutural de escassez de liquidez é inválido, o que levará a um abrandamento excessivo da liquidez e à separação da taxa de juro do corredor. O fim curto do sistema de taxas de juro de largo espectro começa a transmitir para o final médio e longo, e a taxa de juro do capital de curto prazo e a taxa de juro ncd diminuirão simultaneamente.
A julgar pela situação em junho, a taxa de juros de curto prazo e a taxa de juros ncd têm uma ligeira tendência ascendente no futuro próximo, especialmente os grandes bancos estatais têm uma demanda relativamente alta de volume e preço NCD. No entanto, considerando que a margem de segurança nsfr dos bancos foi melhorada de março a maio, a correspondência do crescimento de depósitos e empréstimos ainda está equilibrada. Estima-se que a escala líquida de financiamento de NCD não será significativamente grande, e a taxa de juros pode subir ligeiramente, mas o espaço é limitado. No entanto, deve-se notar que, com a Reafirmação e fortalecimento da expectativa de crescimento estável, o quadro estrutural de escassez de liquidez será restaurado ainda mais, e o spread de crédito do terceiro trimestre e o spread de prazo entrarão sucessivamente no processo de reparo lento. Nesse momento, o espaço de estratégia de alavancagem será comprimido, e junho pode ser o período de transição.
Vi. a quase moeda aumentou ainda mais, e a velocidade de circulação da moeda continuou a diminuir
A taxa de crescimento homóloga do M2 em maio foi de 11,1%, 0,6% superior à do final de abril. A retoma mensal da taxa de crescimento do M2 está relacionada principalmente com a força da oferta de crédito, a desaceleração contínua no ritmo da queda de pressão de financiamento não padronizado e o menor aumento dos depósitos fiscais causado pelo enfraquecimento do pagamento de impostos. Em maio, o M1 aumentou 4,6% em termos homólogos, 0,5% menos do que no final de abril, e a diferença de crescimento entre M2 e M1 aumentou para 6,5%, maior do que em abril
